>> 東方證券-宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：K型經(jīng)濟(jì)下，美國(guó)消費(fèi)韌性前景存疑-251120
| 上傳日期： |
2025/11/20 |
大小： |
1685KB |
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pdf 共24頁(yè) |
來源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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研究結(jié)論
在2025年關(guān)稅政策、通脹回升等經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)因素的持續(xù)沖擊下，Q2美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比年率仍錄得3.8%的高增，Q3GDP預(yù)期高達(dá)4%。與此同時(shí)，衰退風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的分歧不斷加大。我們?cè)谇捌趫?bào)告（《科技驅(qū)動(dòng)下的“無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)”經(jīng)濟(jì)初探》）中，曾初步討論了科技驅(qū)動(dòng)視角下當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象——GDP增速與就業(yè)脫鉤的“無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)”狀態(tài)。在此前的分析當(dāng)中，我們的重點(diǎn)放在科技（AI）的宏觀經(jīng)濟(jì)影響上，本篇報(bào)告，我們將重點(diǎn)放在“非AI經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)，分析其發(fā)展前景，尤其是其中占據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)約70%的就業(yè)-收入-消費(fèi)鏈條。
美國(guó)就業(yè)與消費(fèi)脫鉤之謎。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)加速下行趨勢(shì)明確，接近衰退特征，同時(shí)個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)于Q2實(shí)際GDP的拉動(dòng)達(dá)到1.7%，美國(guó)消費(fèi)支出的溫和擴(kuò)張難以被當(dāng)前持續(xù)惡化的就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)信心數(shù)據(jù)所解釋。原因首先是居民實(shí)際收入尚未大幅回落，名義收入韌性主要來自工資收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)和個(gè)人經(jīng)常轉(zhuǎn)賬收入的增速上升，再通脹壓力不大，美國(guó)居民的個(gè)人可支配收入名義同比增速維持在4.6%上下，因此從實(shí)際購(gòu)買力角度，仍帶來平均約為2%的溫和實(shí)質(zhì)工資增幅。另一大原因是資產(chǎn)上漲的財(cái)富效應(yīng)托底。美股大幅上漲直接推動(dòng)了美國(guó)家庭資產(chǎn)規(guī)模2季度上升至歷史新高。資產(chǎn)規(guī)模上升的財(cái)富效應(yīng)能夠有效平滑收入增速波動(dòng)對(duì)于居民消費(fèi)的壓力，強(qiáng)化居民對(duì)于未來財(cái)富增值的樂觀預(yù)期和消費(fèi)信心。
消費(fèi)韌性是結(jié)構(gòu)性的，來自高收入家庭，源于AI經(jīng)濟(jì)。我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民消費(fèi)總量韌性的同時(shí)，內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性差異卻越發(fā)顯著，財(cái)富效應(yīng)絕大部分被富人享受，但就業(yè)壓力卻首先作用在低收入人群，導(dǎo)致了富人集中貢獻(xiàn)美國(guó)消費(fèi)韌性的現(xiàn)狀。財(cái)富效應(yīng)：科技股驅(qū)動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)上漲更有利于高收入人群資產(chǎn)擴(kuò)張。美國(guó)高收入人群資產(chǎn)集中在股票等權(quán)益資產(chǎn)，而低收入人群集中在房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)。就業(yè)角度：就業(yè)市場(chǎng)惡化對(duì)低收入人群就業(yè)影響更大。今年年初以來美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯走弱，結(jié)構(gòu)來看，小企業(yè)的就業(yè)增速放緩程度最為顯著。結(jié)果是高收入群體撐起了消費(fèi)韌性，高收入家庭的支出增幅明顯更高。
基于上述分析，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)周期規(guī)律略有背離，出現(xiàn)就業(yè)與消費(fèi)K型分化的關(guān)鍵原因在于本輪科技周期的快速發(fā)展，從收入和財(cái)富效應(yīng)等角度支撐了占比較高的高收入家庭消費(fèi)擴(kuò)張，因此前瞻來看，科技周期帶來的結(jié)構(gòu)性利好能否延續(xù)，是目前美國(guó)居民消費(fèi)能否維持韌性的重要變量：1）財(cái)富效應(yīng)：美股科技行情對(duì)消費(fèi)韌性至關(guān)重要，從投資到現(xiàn)金流收入的循環(huán)是AI科技敘事能夠長(zhǎng)期走強(qiáng)的必要條件；2）收入通道：大企業(yè)就業(yè)韌性受挫或加重負(fù)擔(dān)，目前指標(biāo)提示大企業(yè)盈利與科技景氣或在邊際回落；3）宏大敘事：生產(chǎn)率趨勢(shì)擴(kuò)張能夠支撐消費(fèi)長(zhǎng)期韌性。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果科技躍遷能夠使得勞動(dòng)生產(chǎn)效率出現(xiàn)實(shí)質(zhì)擴(kuò)張，那么經(jīng)濟(jì)可能達(dá)到新的結(jié)構(gòu)均衡，就業(yè)增速持續(xù)跑輸實(shí)際消費(fèi)增速，反之AI敘事將快速消退，疊加上述收入和財(cái)富效應(yīng)的回轉(zhuǎn)，導(dǎo)致居民消費(fèi)和就業(yè)同步惡化。
剔除科技周期的額外影響外，美國(guó)消費(fèi)周期仍然在很大程度上跟隨傳統(tǒng)宏觀環(huán)境所波動(dòng)。1）通脹當(dāng)前對(duì)于實(shí)際收入的逆風(fēng)不大；2）美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)加速走弱；3）財(cái)政政策有限拉動(dòng)消費(fèi)上升。面對(duì)支持率壓力，特朗普?qǐng)?zhí)政思路或以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，照顧中低收入群體，潛在政策紅包將利好居民消費(fèi)；4）連續(xù)降息有望支撐經(jīng)濟(jì)景氣回升。居民部門的就業(yè)、消費(fèi)周期，通常在降息啟動(dòng)約20-24個(gè)月后才會(huì)觸底、反彈，那么2026二季度可能成為觀察美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的景氣反彈的節(jié)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
AI敘事崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面走向的不確定性。降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)條件發(fā)生變化影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)
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