>> 信達證券-流動性與機構(gòu)行為周度跟蹤：買斷式逆回購中標利率反映了什么？-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場：本周央行7天逆回購凈投放5540億，周一央行開展8000億元6M買斷式逆回購操作，買斷式逆回購全月凈投放較10月上升1000億至5000億。盡管央行凈投放規(guī)模較大，但在稅期走款和政府債繳款擾動下，上半周資金面邊際收斂，DR001一度升至1.53%，創(chuàng)8月以來新高，周三后稅期擾動消退，資金面逐步轉(zhuǎn)松，周五DR001回落至1.32%。
質(zhì)押式回購成交量先降后升，日均成交量較上周下降0.15萬億至7.29萬億；質(zhì)押式回購整體規(guī)模同樣先降后升，整體較上周五有所抬升。分機構(gòu)來看，大行凈融出先降后升，周五重回4萬億；股份行與城商行凈融出周二后便持續(xù)提升，城商行凈融出高于上周，但股份行周五再度下降，整體低于上周五；銀行整體剛性凈融出周二降至近兩月新低后持續(xù)回升。非銀剛性融出規(guī)模周一大幅上升周二后震蕩回落，整體低于上周，其中保險、貨基和其他產(chǎn)品融出規(guī)模均小幅下降；非銀剛性融入規(guī)模窄幅震蕩，較上周變化有限。新口徑資金缺口指數(shù)周二升至-398，周三后持續(xù)回落，周五降至-4117，低于上周五的-1918。截至本周五，銀行間機構(gòu)跨月進度處于近年同期的最低水平，交易所跨月進度僅高于2024年同期。全市場跨月進度9.6%，低于20-24年同期均值4.4pct，且相較往年差距較周四略有擴大。
在《金融時報》近期重提“資金空轉(zhuǎn)”等表述后，市場對于買斷式回購中標利率的關(guān)注度提升?？紤]商業(yè)銀行本身就可發(fā)行存單融資，其在買斷式回購?fù)稑藭r投標利率可能略低于同期限存單，而在現(xiàn)有方式下，買斷式回購的投放規(guī)?？赡芨芊从逞胄械囊鈭D。11月6M買斷式回購?fù)斗胚_8000億，凈投放5000億，這本就反映了央行維護流動性充裕的態(tài)度。但由于近期存單到期規(guī)模大，銀行對跨春節(jié)的中期流動性需求較高，這可能對買斷式回購利率帶來一定的影響。但央行近期也強調(diào)支持銀行穩(wěn)定凈息差，從降低銀行負債成本的角度，央行或不會有意抬高買斷式回購中標利率。但考慮1Y內(nèi)曲線平坦，后續(xù)買斷式回購中標利率大幅下降可能仍需等待政策利率調(diào)降。
而央行當前政策態(tài)度與2023Q4存在類似之處，短期其推動M2與社融增速回升的訴求下降，但2023Q4可能是央行主動收緊流動性，當前是政府債凈融資下降帶來自發(fā)性回落壓力，央行無意主動收緊但放松意愿不足。但考慮經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，M2與社融增速回落可能仍會帶來一些不利影響。隨著年末重要會議臨近，政策穩(wěn)增長訴求可能逐步清晰，關(guān)注后續(xù)貨幣政策態(tài)度是否會發(fā)生轉(zhuǎn)變。
本周資金利率中樞高于預(yù)期，11月前三周DR001均值已達1.39%，處于6月以來波動區(qū)間的上沿。如果央行政策框架未變，11月末資金價格可能邊際轉(zhuǎn)松。
下周國債繳款規(guī)模預(yù)計為2320億元。截至本周，2025年累計發(fā)行新增一般債7229億元，新增專項債42315億元，普通再融資債25532億元，特殊再融資債1511億元，置換債19962億元。下周河南、湖北、河北等18個地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模3515億元，新增一般債、新增專項債和再融資債分別發(fā)行87億元、2254億元、1173億元，實際繳款規(guī)模為3253億元。下周政府債凈繳款規(guī)模將從本周的3629億元下降至3088億元。
預(yù)計11月國債發(fā)行規(guī)模10242億元，考慮到期4336億元后，凈融資規(guī)模5906億元，較10月上升3661億元。由于11月最后一周新增專項債和特殊再融資債發(fā)行規(guī)模略高于預(yù)期，11月地方債發(fā)行規(guī)模9128億元，凈融資規(guī)模6553億元，較10月上升3517億元。整體來看，預(yù)計11月政府債發(fā)行1.94萬億，凈融資1.25萬億，較10月上升約7200億元，略高于我們之前的預(yù)期。凈繳款10931億元，較10月上升約6000億元。
我們假設(shè)12月關(guān)鍵期限國債、超長期一般國債、貼現(xiàn)國債平均發(fā)行規(guī)模分別為1240億元、560億元、470億元，并對7500億特別國債到期進行等額續(xù)作，則我們預(yù)計12月國債發(fā)行規(guī)模約1.93萬億，凈融資規(guī)模約4400億元。假設(shè)地方債新增額度在年內(nèi)全部發(fā)行完畢，則預(yù)計12月發(fā)行新增一般債680億元、新增專項債1400億元、特殊再融資債700億元和置換債11億元，假設(shè)普通再融資債發(fā)行約600億，則12月地方債發(fā)行規(guī)模約3500億，凈融資規(guī)模約2300億。整體來看，我們預(yù)計12月政府債發(fā)行規(guī)模約2.28萬億，凈融資約6700億元。
下周7天逆回購到期規(guī)模由11220億元上升至16760億元，周二還有9000億MLF到期；政府債凈繳款規(guī)模將從本周的3629億元下降至3088億元，主要集中在周四和周五；下周一（11月24日）開始7天資金可跨月，下周二（11月25日）為下旬繳準日；目前下周無北交所新股發(fā)行信息披露。下周逆回購到期規(guī)模上升，下半周政府債繳款壓力加大，疊加機構(gòu)跨月資金需求進一步上升，這可能對資金面帶來一定的擾動，但周二央行MLF仍有望超額續(xù)作，且月末財政支出可能也將起到一定對沖。在本周資金面的緊張后，11月前三周DR001均值已達1.39%，處于6月以來資金波動區(qū)間的上沿，如果央行的政策框架未變，下周資金利率反而存在走低的空間。
存單市場：本周1Y期Shibor利率持平上周于1.65%，本周1年期AAA級同業(yè)存單二級利率持平于1.64%。本周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降而到期規(guī)模上升，同
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