>> 信達(dá)證券-債券研究專題報(bào)告：年內(nèi)存單供給沖擊還會(huì)再現(xiàn)嗎？-251109
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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10月存單凈融資持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)象發(fā)生變化，股份行存單凈融資顯著提升，一級(jí)提價(jià)帶動(dòng)二級(jí)利率走高的現(xiàn)象再現(xiàn)。
事實(shí)上，1Y存單利率在5月后就維持在1.6%-1.7%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。盡管5月后資金利率中樞維持低位，但存單與資金的利差反而有所走擴(kuò)。這一方面可能反映了在無(wú)降息預(yù)期的狀態(tài)下，前期1Y存單與隔夜利率20BP的利差已經(jīng)相對(duì)極限，另一方面也受到了短端政金債在公募監(jiān)管新規(guī)的預(yù)期下大幅走高的擾動(dòng)。但存單相較于政金債更有韌性，本身已反映了存單相對(duì)有利的供需環(huán)境。而考慮9月短端政金債與資金利差已在近年來(lái)的偏高分位數(shù)，考慮市場(chǎng)情緒改善，疊加央行重啟購(gòu)債，短端利率有望逐步回落，這對(duì)于存單也相對(duì)有利。因此在此前的供需環(huán)境下，存單與隔夜資金利率30BP的利差需求可能也在上限附近。但10月存單供給規(guī)模的上升，似乎又給存單利率帶來(lái)了新的變數(shù)。
10月政府債凈融資大幅下降，票據(jù)利率持續(xù)走低似乎也顯示信貸需求不足，而資金利率均值更是創(chuàng)下年內(nèi)新低，銀行負(fù)債可能并沒有顯著的壓力。盡管10月股份行存單凈融資大幅上升，但Q3大行信貸和債券投資環(huán)比增速仍高于中小行，而二者存款的增速大致相當(dāng)，盡管央行的政策工具更多向大行傾斜可能為大行補(bǔ)充了負(fù)債缺口，但即便考慮這一因素股份行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)似乎也沒有比大行更加惡化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即便部分銀行在當(dāng)年的存單余額大幅低于備案額度，但這似乎也不會(huì)對(duì)下一年的額度申請(qǐng)?jiān)斐娠@著影響。這些因素都很難解釋10月存單供給壓力的上升。
但是，Q3大行與股份行NSFR指標(biāo)確實(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。前者明顯上升，尤其是農(nóng)行上行幅度最大，后者則明顯下降，其中浦發(fā)與民生銀行的降幅都超過(guò)了2%。NSFR的下降可能也是Q3股份行凈融出規(guī)模下降的重要原因。而從10月的情況看，NSFR最低的浦發(fā)銀行存單融資規(guī)模最大，且大量為9M及以上的長(zhǎng)期限存單，民生的融資規(guī)模也同樣相對(duì)較大。因此，指標(biāo)問(wèn)題可能確實(shí)是10月部分銀行存單發(fā)行規(guī)模上升的重要原因。但也有部分NSFR指標(biāo)相對(duì)平穩(wěn)的銀行存單凈融資規(guī)模同樣出現(xiàn)上升，這類銀行可能也是在為明年初的開門紅提前做準(zhǔn)備。
大行NSFR的上升，除了信貸與債券投資環(huán)比下降使得所需穩(wěn)定資金增速下降外，可能也受到了負(fù)債端一般存款增速回升、非銀存款中券商保證金存款替代了原先短期限同業(yè)存款的影響，前者可用穩(wěn)定資金系數(shù)為50%，后者為0，其下降可能由于央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放提升的影響，因此對(duì)于NSFR指標(biāo)也有貢獻(xiàn)。中小行盡管信貸增速環(huán)比回落，但債券投資增速上升，這可能也會(huì)使部分銀行所需穩(wěn)定資金上升。負(fù)債端，盡管中小行整體存款增速尚可，但非銀存款大量替代一般存款，券商保證金50%的可用穩(wěn)定資金系數(shù)明顯低于90%以上的一般存款，因此，這種存款搬家的現(xiàn)象可能在降低了中小行負(fù)債成本的同時(shí)，也對(duì)其NSFR造成了一定的壓力。
但隨著權(quán)益市場(chǎng)陷入震蕩，10月一般存款向非銀存款搬家的現(xiàn)象可能有所緩解，隨著股份行存單凈融資的大幅上升，其NSFR指標(biāo)的壓力可能也出現(xiàn)了下降，這可能也反映在了股份行逆回購(gòu)規(guī)模的提升上。而年內(nèi)信貸增速預(yù)計(jì)仍然難有顯著改善，盡管11月政府債凈融資規(guī)?？赡苌仙缘陀谇叭径?，考慮央行未來(lái)可能加大買入國(guó)債提供中期流動(dòng)性，這也有利于銀行負(fù)債壓力的緩解與NSFR的提升。因此從年內(nèi)來(lái)看，銀行存單整體供給壓力大幅上升，使得類似Q1存單一級(jí)提價(jià)帶動(dòng)二級(jí)利率大幅走高的現(xiàn)象出現(xiàn)的概率相對(duì)有限。
10月DR001、DR007均值創(chuàng)下新低，資金波動(dòng)率同樣維持低位。盡管下旬中美貿(mào)易談判取得進(jìn)展，但資金寬松狀態(tài)未變，顯示其可能還是央行在“保持流動(dòng)性充裕”要求下對(duì)基本面環(huán)境的應(yīng)對(duì)，并非由短期事件性沖擊。盡管在當(dāng)前的利率走廊下，DR001距離理論下限還有10BP的空間，但即便如2024年Q4 DR001曾觸及OMO利率下方20BP，當(dāng)時(shí)DR001月均值仍在政策利率下方0-10BP的區(qū)間，已與10月相當(dāng)，顯示10月的資金價(jià)格已在現(xiàn)有政策框架下的寬松狀態(tài)。DR001與理論下限的10BP空間可能還是央行為防止極端狀態(tài)保留的冗余。即便DR001下限降至1.2%，其中樞相較當(dāng)前可能也難有顯著回落，波動(dòng)反而可能增大；相反，若維持在1.3%，還能帶來(lái)想象空間，也不用擔(dān)憂極致狀態(tài)后的反轉(zhuǎn)，對(duì)于債市可能也并非壞事?；鶞?zhǔn)預(yù)期下，年內(nèi)DR001的中樞仍在1.3%-1.4%的區(qū)間，且相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)有明顯的分層。而資金利率進(jìn)一步回落可能還需等待政策利率調(diào)降。
近期央行宣布重啟購(gòu)債，但并未明確提到降準(zhǔn)降息。考慮Q4隨著基數(shù)下降，社會(huì)融資成本同比降幅已大幅收窄，從金融支持實(shí)體的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也會(huì)考慮金融穩(wěn)定、政策空間等問(wèn)題，因此降息落地時(shí)點(diǎn)存在不確定性。但央行重啟購(gòu)債反映了當(dāng)前基本面環(huán)境仍需貨幣寬松支撐，我們認(rèn)為央行降息周期并未結(jié)束，后續(xù)降息落地或只是時(shí)間問(wèn)題。盡管若降息缺席，存單利率中樞大幅下行存在難度。但考慮流動(dòng)性寬松有較強(qiáng)的確定性，央行購(gòu)債之下短端利率仍有下行的空間，存單利率上行與隔夜利差中樞大幅偏離30
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