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報告核心觀點
　　央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄四《保持合理的利率比價關(guān)系》指出，合理的比價關(guān)系“對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義”、“是暢通貨幣政策傳導(dǎo)的需要”。這是近年來央行第一次詳細(xì)闡釋利率比價關(guān)系，或為后續(xù)管理市場利率預(yù)設(shè)了政策框架。近日債市對基本面、房價、股市表現(xiàn)鈍化甚至偏弱，原因或是：債市對基本面仍有“透支”、擔(dān)憂“固收+”基金贖回、貨幣降息預(yù)期降溫、公募銷售新規(guī)待落地。我們認(rèn)為債市仍處于“適時反擊”的窗口期，但空間有限，遇利好不漲是弱勢信號。點位上，十年國債老券1.7%仍是阻力位。仍建議波段操作“見好就收”，如遇脈沖式調(diào)整把握交易機會，此外繼續(xù)保持5-7年及以下利率債、中短端信用債持倉。
　　央行政策利率和市場利率的關(guān)系
　　央行政策利率與市場利率的關(guān)系主要關(guān)注兩個維度：1）OMO→資金利率→同業(yè)存單/短端國債利率：5月以來，DR001資金利率回到政策利率附近波動。向后看，央行幾大目標(biāo)更為均衡，資金面大概率延續(xù)平穩(wěn)，貨幣市場利率與OMO利差預(yù)計穩(wěn)定且延續(xù)低位。2）OMO→資金利率→短端利率→十年期國債收益率：24年以來，MLF政策利率作用被剝離，OMO加點（中位數(shù)為70BP）是十年國債收益率的新錨點。目前十年國債與OMO利差穩(wěn)定在40BP附近，位于2015年以來的14%分位數(shù)，屬于合理略偏低水平。
　　商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系
　　今年債券收益率已基本實現(xiàn)平穩(wěn)運行，后續(xù)政策重心或逐步轉(zhuǎn)向以維護(hù)“銀行凈息差”穩(wěn)定為核心的利率比價關(guān)系調(diào)控。近年來，政策利率對存貸款利率傳導(dǎo)的效率差異，導(dǎo)致銀行凈息差持續(xù)壓縮。央行多種方式增強銀行資產(chǎn)和負(fù)債端聯(lián)動性，穩(wěn)銀行息差：存款端規(guī)范手工補息以及同業(yè)存款利率定價等；貸款端督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款等。預(yù)計未來銀行凈息差下降壓力將有所緩和。不過存款重定價加速或帶來負(fù)面影響：銀行負(fù)債端穩(wěn)定性弱化、存款活期化與久期縮短，銀行長端債券承接力弱化等。故銀行息差及負(fù)債端穩(wěn)定性可能是未來制約央行降息的關(guān)鍵因素。
　　不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系
　　各類資產(chǎn)收益率之間往往會通過比價效應(yīng)和機構(gòu)行為傳導(dǎo)，理應(yīng)存在一些相對關(guān)系，例如存貸款利率、債券收益率、股市股息率、房屋租售比等。其中，本次央行特別提到貸款與債券。目前個人住房貸款加權(quán)平均利率約3.1%，扣除不良率及各種稅率之后的“實際收益率”為1.91%。當(dāng)前的30年國債老券（無稅）比調(diào)整后房貸利率高出約20BP，債相對貸款的性價比不差。該比價邏輯牽引下，后續(xù)貸款利率進(jìn)一步調(diào)降可能會面臨約束。今年LPR和存款利率均有下調(diào)，而企業(yè)貸款利率、房貸利率基本維持不變，背后或也隱含了該比價傳導(dǎo)，長期看有助于緩解銀行信貸內(nèi)卷問題。
　　不同期限利率、不同風(fēng)險利率的關(guān)系
　　目前期限利差水平偏低，考慮到后續(xù)監(jiān)管態(tài)度（正常利率曲線等）、資金面平穩(wěn)、基本面名義GDP修復(fù)、長債供求關(guān)系等，期限利差更趨于走擴，國開等曲線重定價壓力可能更大。不同風(fēng)險利率的關(guān)系本質(zhì)是信用利差或品種利差的定價問題。目前短端信用利差基本位于歷史最低位置，中長端普信債以及二永債信用利差性價比略好但波動也更大。品種利差來看，前期在公募贖回新規(guī)等影響下，國開債迎來重定價，估值趨于合理。地方債利差已出現(xiàn)一定壓縮，政金債內(nèi)部之間區(qū)別不大。
　　風(fēng)險提示：公募銷售新規(guī)發(fā)布超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。