>> 國信證券-9月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評：遲來的指引，搖擺的降息-251124
| 上傳日期： |
2025/11/24 |
大?。?/td>
| 1015KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
事項：
美東時間11月20日，美國勞工部（BLS）補發(fā)9月非農(nóng)就業(yè)報告。9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)11.9萬，遠高于預(yù)期的5.0萬，失業(yè)率小幅上行至4.4%。
評論：
9月非農(nóng)是12月FOMC會前發(fā)布的最后一項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對年內(nèi)的“最后一降”具有重要參考意義。數(shù)據(jù)整體觀感略顯割裂，非農(nóng)新增11.9萬人，顯著超預(yù)期，對降息情緒形成壓制。但失業(yè)率同步上行、前兩月新增非農(nóng)亦被下修，讓降息預(yù)期在市場呈現(xiàn)“推拉并存”的搖擺態(tài)勢。我們認為，9月回升更多受季節(jié)性因素驅(qū)動，難以視為就業(yè)動能實質(zhì)改善，12月降息仍屬大概率事件。
新增非農(nóng)回暖，服務(wù)仍舊托底
9月美國新增非農(nóng)就業(yè)統(tǒng)計初值11.9萬人（雇主調(diào)查口徑，CES），遠高于市場預(yù)期的5.0萬人，也較8月的2.2萬人明顯回升。7、8月份數(shù)據(jù)合計下修3.3萬人。鑒于10、11月合并數(shù)據(jù)將在FOMC之后發(fā)布，這份“過期數(shù)據(jù)”反倒成了議息會前的唯一參照。總體上看，9月就業(yè)并未如先前擔(dān)憂般走弱，扭轉(zhuǎn)此前的經(jīng)濟疲軟下行敘事，因此數(shù)據(jù)公布后聯(lián)邦基金期貨隱含的12月降息概率階段性下跌。
需要提示，9月非農(nóng)回暖有一定季節(jié)性因素。根據(jù)歷史經(jīng)驗，非農(nóng)就業(yè)往往會在9月出現(xiàn)回升，因此數(shù)據(jù)反彈也不宜被解讀的過于樂觀。若繼續(xù)按季節(jié)規(guī)律推演，10月非農(nóng)大概率仍會回落，勞動力市場不宜過度樂觀。我們認為，從近期高頻數(shù)據(jù)來看ADP私營部門就業(yè)連續(xù)走弱，企業(yè)用工意愿仍可能偏低。
我們判斷四季度非農(nóng)仍將呈現(xiàn)“中性偏弱”的格局。市場可能因這份“遲到的亮點”產(chǎn)生預(yù)期偏差，即數(shù)據(jù)表面好看，但結(jié)合節(jié)奏規(guī)律以及消費、貨運等高頻指標(biāo)的同步走弱，再加上DOGE裁員及政府部門持續(xù)壓縮編制，后續(xù)就業(yè)或難有有明顯亮點。
從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)仍是韌性的關(guān)鍵。私營部門貢獻9.7萬，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)冷熱不均。作為美國服務(wù)業(yè)中規(guī)模最大、吸納就業(yè)能力最強的兩大板塊，教育和休閑兩大行業(yè)在9月基本托住了非農(nóng)增量。教育與醫(yī)療新增5.9萬人，較上月再度回升，繼續(xù)扮演“穩(wěn)定器”角色；休閑與酒店業(yè)新增4.7萬人，為服務(wù)業(yè)的另一重要支撐。相較之下，制造業(yè)、采礦業(yè)及運輸倉儲等行業(yè)繼續(xù)走弱，分別錄得-0.6萬、-0.3萬和-2.5萬。
從邊際變化來看，各行業(yè)呈現(xiàn)“普遍修復(fù)”格局。建筑業(yè)是9月最突出的改善板塊，新增1.9萬人，較上月環(huán)比回升3.3萬人，由此前的顯著拖累項轉(zhuǎn)為主要貢獻項，顯示建筑相關(guān)活動出現(xiàn)階段性修復(fù)。金融業(yè)同樣實現(xiàn)了溫和改善，新增5千人,較上月反彈2萬人。批發(fā)與零售等傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)盡管增幅有限，也已體現(xiàn)出消費鏈條內(nèi)部的韌性改善。只有專業(yè)服務(wù)、其他服務(wù)以及運輸倉儲等行業(yè)繼續(xù)惡化。
失業(yè)率抬升，結(jié)構(gòu)因素主導(dǎo)
9月失業(yè)率繼續(xù)上行至4.4%，較上月的4.3%再抬升0.1個百分點，創(chuàng)2021年以來新高。并已接近美聯(lián)儲9月SEP對年末4.5%的預(yù)測水平。新增登記失業(yè)人數(shù)增加21.9萬人（居民調(diào)查口徑，CPS），仍處于高位上行區(qū)間，勞動力市場內(nèi)部的松動正在加速顯現(xiàn)。
從族裔看，9月失業(yè)率上行主要由弱勢群體推動。白人失業(yè)率僅為3.8%，與其近一年均值（3.72%）幾乎持平，而西班牙裔（5.5%對5.13%）、亞裔（4.4%對3.63%）以及黑人或非裔（7.5%對6.49%）均明顯高于各自過去一年的平均水平。
從年齡結(jié)構(gòu)看，就業(yè)壓力同樣集中在青年群體。16-24歲失業(yè)率為10.4%，顯著高于近一年均值（9.68%）。25-34歲失業(yè)率亦高于其均值（4.8%對4.28%），表明年輕勞動力的就業(yè)環(huán)境相對更弱。相較之下，中年勞動力仍保持相對穩(wěn)定。
失業(yè)持續(xù)時長方面，無論均值還是中位數(shù)，整體仍在小幅波動區(qū)間內(nèi)，未出現(xiàn)趨勢性拉長。均值大致圍繞23-24周，中位數(shù)在10周附近變化，失業(yè)者的求職周期并未明顯延長，失業(yè)時長整體保持平穩(wěn)。從就業(yè)流動結(jié)構(gòu)看，非轉(zhuǎn)職性失業(yè)偏高、再進入與新進入者走弱，結(jié)構(gòu)性失業(yè)的成分有所上升。勞動力回流速度放緩，而退出后重新進入就業(yè)的群體增速不足，表明勞動力市場的結(jié)構(gòu)性壓力在邊際加大。
平均薪資同比下行，通脹邊際影響有限
9月服務(wù)部門時薪同比3.8%、商品部門4.0%，各主要行業(yè)薪資上行壓力較小。整體來看，本月工資漲幅缺乏趨勢性抬升動力，薪資對通脹的推升作用十分有限。9月薪資數(shù)據(jù)并不足以改變通脹回落方向，工資主導(dǎo)型通脹壓力依舊可控。
分歧加劇，降息搖擺不定
從CMEFed Watch數(shù)據(jù)看，市場認為美聯(lián)儲將在12月FOMC會議上降息25bp。我們認為，當(dāng)下的降息決策已高度復(fù)雜，內(nèi)部分歧亦呈罕見程度。從上次會議紀(jì)要看，美聯(lián)儲并未將12月降息視為既定方向，多數(shù)官員強調(diào)需繼續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)，進一步降息取決于前景演變。9月非農(nóng)雖略強于預(yù)期，但畢竟還是“遲到的指引”，難以成為決定降息的核心依據(jù)。判斷是否降息，更應(yīng)回到票委立場的推演與其內(nèi)部權(quán)衡。
從近期票委立場來看，12名有投票權(quán)的官員已明顯分成兩派。以米蘭、沃勒、鮑曼、威廉姆斯、杰斐遜為代表的鴿派略占上風(fēng)；施密德、穆薩勒姆、古爾斯比、科林斯等鷹派雖聲調(diào)偏緊，但仍有一定松動空間。因此我
|
|
