>> 申萬宏源-中航京能光伏REIT(508096.SH)擴募價值深度分析-251126
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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| 1856KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
申購策略觀點：中航京能光伏REIT本次擴募采取定向發(fā)售形式，擬募資25.4100億~29.2215億元，發(fā)售份額上限為3.2522億份，對應(yīng)發(fā)行價格為7.813元/份~8.985元/份。本次新注入的兩個水電站項目核心優(yōu)勢突出，項目超九成電量在保山市就地消納，受益于當?shù)赝⒌挠秒娦枨蠛徒Y(jié)構(gòu)性缺電，近年電價穩(wěn)步上行且26年設(shè)置保底協(xié)議，盈利能力優(yōu)于可比水電REIT。本次新購入的水電項目與原有光伏項目形成了有效的“光水互補”，有助于平滑整體業(yè)績波動、提升業(yè)績穩(wěn)定性。擴募項目并入后將實現(xiàn)業(yè)績規(guī)模躍升，營收和EBITDA增長超50%，從分派率角度來看，擴募后合并口徑預(yù)測現(xiàn)金分派率達6.83%，較擴募前提升4%，同時擴募后IRR有望較首發(fā)提升超2pct，具有配置價值。
擴募新裝2個水電站項目，九成發(fā)電量就地進行市場化消納。本次新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目為云南省保山市檳榔江流域的蘇家河口水電站項目、松山河口水電站項目，發(fā)電量以保山市就近消納（市場化）為主，22-25H1占比超九成，對應(yīng)電價為0.2309/0.2253/0.2355/0.2885元/kWh，整體上行且高于云南省水平。需求端，保山市用電需求旺盛，24年為184億千瓦時（同比+31%），預(yù)期25年可達250億千瓦時。供給端，盡管24年末裝機容量達504萬千瓦時（水電占41%），但多數(shù)源自不穩(wěn)定的新能源發(fā)電，故中長期仍面臨電力電量缺口?；A(chǔ)設(shè)施項目背靠保山能源，作為目前保山市少數(shù)以220千伏電壓等級接入系統(tǒng)的電站，擁有在全省輸送電量的能力，具備一定優(yōu)勢。
發(fā)電量波動較大、市場化程度高，25/26年設(shè)置保底協(xié)議。22-25H1，項目實現(xiàn)發(fā)電量18.71/13.72/17.26/6.48億千瓦時，23年因來水減少下降26.7%，24年回升25.8%，波動性相對較高，市場化售電量占比高于可比REITs均值、可比水電REIT及首發(fā)項目。同期，項目實現(xiàn)營收3.63/2.66/3.45/1.57億元，實現(xiàn)EBITDA 2.89/2.06/2.62/1.21億元，23年因折舊年限變更小幅下滑。若剔除23年影響，基金納入本項目后，預(yù)計將推動其營收與EBITDA增長超50%。盈利能力上，毛利率、EBITDA利潤率小幅下滑，前者與可比均值接近，后者雖低于可比平均，但仍優(yōu)于可比水電REIT。根據(jù)協(xié)議，25/26年，剔除優(yōu)先發(fā)電計劃后，項目所發(fā)電量將全部售予保山電力，預(yù)計25/26年不低于0.237元/kWh（保山電力補差）。
預(yù)期擴募項目公允價值21.06～26.57億元，IRR為3.91%~5.49%。謹慎、中性和樂觀情形下，擴募項目未來12個月的估值區(qū)間為21.06～26.57億元，相比招募書評估價值（25.41億元）差異在-17.12%～4.56%；以募資額上限計算，擴募項目IRR為3.91%、4.41%、5.49%，首發(fā)項目IRR為0.59%、0.83%、1.08%，擴募后IRR為2.64%、3.05%、3.88%，較首發(fā)項目提升超2pct。中性情形下，測算估值為22.96億元，相比招募書評估價值差異為-9.64%。
預(yù)測26年擴募后現(xiàn)金分派率6.83%，較擴募前提升4%。根據(jù)預(yù)測，擴募項目2026年凈利潤為12,631.85萬元（擴募后合并口徑24,079.15萬元），可供分配金額為20,805.37萬元（擴募后合并口徑42,001.53萬元）。按照募資額上限計算，2026年擴募項目預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率為7.12%，擴募后合并口徑為6.83%，較擴募前增加0.26pct，增幅為3.98%。
風(fēng)險提示：1）水電行業(yè)競爭的風(fēng)險：未來如云南省出現(xiàn)電網(wǎng)調(diào)度負荷持續(xù)走低或裝機容量過剩導(dǎo)致平均利用小時數(shù)降低的情況，將對經(jīng)營造成一定影響。2）上網(wǎng)電價國補收入部分延后收到的風(fēng)險：補助資金由可再生能源電價附加收入籌集，回收的確定性較高，但無明確的回款期限，實際回款情況可能與現(xiàn)金流預(yù)測產(chǎn)生偏差，影響投資者當期預(yù)期收益。3）上網(wǎng)電價國補退坡的風(fēng)險：根據(jù)現(xiàn)行政策，預(yù)計從2034年起，首發(fā)項目將不再享受國補。
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