>> 財通證券-宏觀點評報告：剔除基數(shù)，利潤仍弱-251127
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
財通證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
工業(yè)企業(yè)利潤增速為何回落：10月，工業(yè)經(jīng)營量降價升、利潤率回落，工業(yè)利潤增速的“惡化”，除了利潤率的掣肘，與基數(shù)也有較大關(guān)系。去年“926“政治局會議后，隨著政策的加碼，工業(yè)生產(chǎn)、消費、物價均有好轉(zhuǎn)，也帶動工業(yè)利潤邊際修復(fù)，推高了今年四季度的基數(shù)，對同比讀數(shù)形成拖累。
分結(jié)構(gòu)來看：
上游采礦業(yè)仍然是“增利不增收”，與“反內(nèi)卷”的推進有一定關(guān)系。多數(shù)采礦行業(yè)營收仍然保持較大幅度的下滑，尤其是煤炭開采和非金屬礦采選，10月營收當(dāng)月增速為-13.9%和-23.9%，分別較前值下滑0.3和7.9個百分點。但采礦業(yè)利潤率整體較高，近三個月均在所有行業(yè)的前列，例如有色采選和油氣開采10月利潤率分別為27.6%和23.7%。在“反內(nèi)卷”推進的過程中，上游行業(yè)的減產(chǎn)修復(fù)了供需格局、提高了銷售價格，但同時也影響銷售規(guī)模。
處于中上游的原材料加工業(yè)和中間品制造業(yè)在所有行業(yè)中利潤率最薄，這可能也與“反內(nèi)卷”有關(guān)。上游原材料提價但下游需求仍然偏弱，價格傳導(dǎo)存在阻礙，使得“原材料-產(chǎn)成品”價格剪刀差不斷拉大（詳見報告《反內(nèi)卷的結(jié)構(gòu)影響：預(yù)防性備采與價格剪刀差》），壓縮了中游環(huán)節(jié)的利潤空間。
處于下游的消費品制造業(yè)“增利不增率”。飲料茶酒行業(yè)10月當(dāng)月利潤增速為3.0%，較前值上升27.8個百分點，但是利潤率為13.5%，較前值下降4.8個百分點，成本紅利減弱+價格下移+費用剛性是三個主要的原因。
裝備制造業(yè)的營收增長仍然領(lǐng)先其他行業(yè)，利潤率也相對較高，今年以來一直保持了較高的景氣度，仍然受益于企業(yè)的出海和產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)。
電熱供應(yīng)、燃氣供應(yīng)行業(yè)相關(guān)指標(biāo)的改善與冬季供暖有關(guān)。這一點在10月PPI數(shù)據(jù)上也有驗證，受冬季取暖用電需求增加、終端行業(yè)補庫的季節(jié)性因素驅(qū)動，10月煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比上漲1.6%，煤炭加工價格上漲0.8%。
剔除基數(shù)影響后，11-12月的工業(yè)企業(yè)盈利邊際上可能會有所修復(fù)。向后看，基數(shù)回升可能會繼續(xù)拖累11-12月的工業(yè)企業(yè)盈利，但剔除基數(shù)影響后，邊際上可能會有所修復(fù)。拖累10月工業(yè)利潤的因素中，存在一些階段性的擾動，比如較長的假期、中美貿(mào)易摩擦等，盡管弱需求+“反內(nèi)卷”的趨勢拖累可能仍然存在，這些階段性擾動目前已經(jīng)基本消除。
風(fēng)險提示：政策力度或落地效果不及預(yù)期；國際地緣政治局勢變化超預(yù)期；規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率等測算誤差。
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