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投資要點
　　央行公開市場凈投放4340億元，資金面維持均衡。截至2025年11月21日，R001收于1.39%，較前一周下行4.0BP；R007收于1.5%，較前一周上行0.6BP，同時上周央行公開市場凈投放4340億元。
　　國債、國開債收益率整體窄幅波動。截至11月21日，1年期國債收益率收于1.4%，較前一周下行1.0BP；10年期國債收益率收于1.82%，較前一周上行1.0BP。1年期國開債收益率收于1.62%，較前一周上行1.0BP；10年期國開債收益率收于1.94%，較前一周持平。
　　中短票及城投債收益率漲跌分化。截至11月21日，中短票收益率多數(shù)下行，3年期AAA、3年期AA+和7年期AAA品種收益率下行幅度較大，較前一周分別下行2.33BP、1.33BP和1.24BP。城投債收益率漲跌分化，1年期AAA、7年期AA及3年期AAA品種收益率下行幅度較大，較前一周分別下行1.1BP、1.04BP和0.86BP。
　　各類型企業(yè)債券及城投債信用利差多數(shù)下行。截至11月21日，分企業(yè)性質信用利差方面，上周各類性質企業(yè)信用利差整體下行。其中，私企發(fā)行的債券信用利差下行較多，下行幅度為20.96BP。城投債方面，上周城投債信用利差整體分化，其中AAA及AA品種信用利差下行0.12BP和0.18BP，AA+品種信用利差上行0.03BP。
　　利率債方面，短期維持低波震蕩。當前債市仍缺乏主線，短期預計在12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議之前，債市或將繼續(xù)維持上行有頂、下行有底的低波震蕩格局，建議多看少動。從日歷效應來看，臨近年末，在機構搶跑行為的推動下，債市做多勝率較高。但考慮到當前市場環(huán)境較去年同期出現(xiàn)較大變化，當前債市仍面臨尚未落地的公募銷售新規(guī)及權益資產(chǎn)吸引力提升等因素壓制，尤其是年內貨幣政策進一步寬松預期邊際走弱，我們預計本輪年末搶跑行情或弱于去年同期。
　　信用債方面，繼續(xù)控制久期。在利率債窄幅低波的背景下，短期信用債票息資產(chǎn)仍有一定性價比。在流動性偏松的背景下，中短久期信用債仍是確定性較高的品種，但也需注意到，當前其信用利差已處于歷史低位水平，繼續(xù)壓縮空間有限，而長久期信用債則仍持續(xù)面臨流動性偏弱的問題。整體而言，票息策略仍可作為底倉配置。同時，從比價的角度來看，當前5年期高等級二永債相較普通信用債比價而言，價差仍有壓縮空間，建議負債端穩(wěn)定性較佳的機構可適當關注，但在銷售新規(guī)落地前不宜大倉位參與。
　　風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，外圍風險擾動，政策加力超預期。