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核心觀點(diǎn)
　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，逆周期政策的主要任務(wù)是兜底：觸發(fā)政策加碼的條件，并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，而主要是財(cái)政的底線壓力。逆周期政策的兜底特性在今年下半年有充分地體現(xiàn)。當(dāng)民生類的剛性支出受到影響的時(shí)候，意味著地方政府的財(cái)政已經(jīng)出現(xiàn)了壓力，我們認(rèn)為，這是直接觸發(fā)了5000億元政策性金融工具和5000億元的地方債務(wù)結(jié)存限額的原因。
　　2026年重大風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率和程度基本決定了逆周期政策的力度：①地方政府的財(cái)政的現(xiàn)金流壓力相對(duì)可控。至少在明年三季度之前，地方政府的財(cái)政并不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流問(wèn)題出現(xiàn)太大的風(fēng)險(xiǎn)；②金融系統(tǒng)的靜態(tài)壓力也相對(duì)可控。貨幣政策的重心已經(jīng)在向銀行系統(tǒng)的健康性和安全性傾斜，央行對(duì)信貸規(guī)模的訴求有所下降，呵護(hù)凈息差更為更加重要的目標(biāo)；③就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)核心在出口，但明年的出口可能并不弱。非美市場(chǎng)增量展現(xiàn)超預(yù)期韌性，而海外需求的擴(kuò)張也會(huì)對(duì)明年的出口提供支撐。
　　2026年政策博弈的關(guān)鍵變量聚焦房地產(chǎn)：2026年政策博弈的題眼，還是房地產(chǎn)。一線城市房產(chǎn)的估值仍然偏貴，截止今年10月，一線城市住房租金回報(bào)率約為1.81%，仍然倒掛于30年國(guó)債到期收益率，房?jī)r(jià)仍有下行的壓力。如果房?jī)r(jià)沒(méi)有出現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)的急跌，那么風(fēng)險(xiǎn)整體可控，逆周期政策預(yù)計(jì)仍然是邊際加碼、托而不舉的狀態(tài)。這就意味著，明年國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，或仍會(huì)延續(xù)今年趨勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：增量政策超預(yù)期；房地產(chǎn)景氣度企穩(wěn)進(jìn)度不及預(yù)期；海外政策及地緣政治變化超預(yù)期。