>> 東方證券-11月PMI點評：科技增長放緩，周期回升動能依賴政策效果進一步兌現-251130
| 上傳日期： |
2025/12/1 |
大小： |
290KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東方證券 |
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作者： |
陳至奕,孫金霞,孫國翔 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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研究結論
11月PMI表現明顯偏弱，一定程度上引發(fā)市場擔憂。具體來看，盡管中秋假期錯位帶來環(huán)比基數優(yōu)勢，但節(jié)后制造業(yè)復工復產對產需的提振效果明顯不足；服務業(yè)則在基數抬升的背景下，PMI指數錄得2024年以來單月最低值；僅建筑業(yè)等直接受益于近期增量政策（如政策性金融工具）的領域，景氣度較節(jié)前有所改善。最終公布的綜合PMI為49.7%，不僅創(chuàng)下年內新低，也是年內首次跌破榮枯線。
對此我們認為，從產需兩端來看，節(jié)后制造業(yè)回暖幅度確實十分有限，尤其是此前表現持續(xù)亮眼的高技術行業(yè)和裝備制造業(yè)，走勢明顯弱于整體制造業(yè)。不過本期PMI并非完全缺乏亮點，得益于各項存量及增量支持政策持續(xù)發(fā)力，11月基礎原材料等周期行業(yè)及消費品行業(yè)的景氣水平已呈現低位企穩(wěn)回升態(tài)勢。盡管高精尖行業(yè)仍是經濟增長的關鍵支撐，但從邊際變化來看，未來部分周期行業(yè)景氣度的企穩(wěn)態(tài)勢同樣值得重點關注：
高技術制造業(yè)延續(xù)擴張態(tài)勢，但對經濟增長的邊際影響可能已經開始減弱。11月高技術制造業(yè)PMI為50.1%，雖較10月下滑0.4個百分點（下降幅度大于整體制造業(yè)），但已連續(xù)10個月位于榮枯線（50%）以上，仍是支撐經濟增長的重要動能之一。
10月末5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，其中投向城市更新的資金，已逐步反映在傳統(tǒng)基礎原材料行業(yè)的經濟數據中。11月基礎原材料行業(yè)PMI大幅回升1.1個百分點至48.4%，雖仍處于榮枯線以下，但已創(chuàng)下今年4月美國對等關稅落地以來的新高。具體來看，有色金屬冶煉行業(yè)的產需指數處于擴張區(qū)間，表現尤為突出；其余基礎原材料行業(yè)雖仍在收縮區(qū)間，但出現企穩(wěn)回升的跡象（尚需后續(xù)數據進一步驗證），建筑業(yè)PMI（尤其是新訂單指數）同步創(chuàng)下今年4月以來新高，或可對這一變化形成印證。
展望后續(xù)，此前“反內卷”政策對各行各業(yè)競爭格局的優(yōu)化作用（體現為11月出廠價格指數和原材料購進指數雙雙上升），疊加新一輪政策對需求端的支撐作用，傳統(tǒng)基礎原材料行業(yè)景氣度有望企穩(wěn)并逐步回升。
存量政策對消費端的支撐作用依然存在，后續(xù)增量政策的落地效果同樣值得期待。11月消費品行業(yè)PMI較10月下降0.7個百分點至49.4%，環(huán)比降幅顯著大于整體制造業(yè)其他行業(yè)，但這并不完全代表該行業(yè)景氣水平偏弱——今年中秋假期錯位對9-11月宏觀經濟數據（尤其是環(huán)比口徑PMI）產生顯著擾動，其中與節(jié)日需求高度相關的消費品行業(yè)受影響更為明顯（9月該行業(yè)PMI環(huán)比升幅也顯著高于整體）；服務業(yè)亦受類似假期效應擾動，疊加效應消退等因素，其PMI也同步創(chuàng)下年內最低值。若與8月進行對比，消費品行業(yè)PMI已企穩(wěn)回升0.2個百分點（與基礎原材料行業(yè)升幅一致），進入底部企穩(wěn)回升階段，整體態(tài)勢略好于高技術行業(yè)與裝備制造業(yè)。
這一態(tài)勢預計還將延續(xù)：盡管美線外需回暖仍需一些時間（11月新出口訂單雖顯著回升，但不排除主要受節(jié)日錯位因素驅動），但11月底六部門已聯合發(fā)布《關于增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》，后續(xù)還將有更多促消費具體措施落地，有望推動消費品行業(yè)景氣度穩(wěn)步回升。且這一過程中，中小企業(yè)或更為受益——11月消費品行業(yè)PMI的回暖即完全由中小企業(yè)拉動，這一數據可形成佐證。
風險提示
國際形勢發(fā)生變化影響國內政策風格的風險；
國內逆周期政策傳導速度不及預期的風險；
美國貿易政策具有不確定性的風險。
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