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投資要點(diǎn)：
　　 “反內(nèi)卷”扭轉(zhuǎn)預(yù)期？：2025年反內(nèi)卷帶動(dòng)政策轉(zhuǎn)向，煤炭?jī)r(jià)格反彈，盡管價(jià)格上漲超預(yù)期，信用市場(chǎng)對(duì)反內(nèi)卷并不敏感。主要因?yàn)楝F(xiàn)階段煤炭信用對(duì)于煤價(jià)變化相對(duì)鈍化，而且前期跌價(jià)時(shí)煤炭相關(guān)債項(xiàng)并未出現(xiàn)顯著風(fēng)險(xiǎn)釋放。從核心宏觀目標(biāo)來說，反內(nèi)卷主要是為了扭轉(zhuǎn)通縮趨勢(shì)，因此傳導(dǎo)鏈條為“通縮→反內(nèi)卷→盈利提升→通脹”，而通脹水平提升需要各環(huán)節(jié)維持合理利潤(rùn)。因此煤炭反內(nèi)卷政策并非供應(yīng)單向收縮，而是均衡統(tǒng)籌考慮。對(duì)比供給側(cè)改革和山西查三超，反內(nèi)卷和前兩者底層邏輯不同，供給側(cè)改革是債務(wù)驅(qū)動(dòng)，山西查三超是安全驅(qū)動(dòng)，反內(nèi)卷是通縮驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)反內(nèi)卷對(duì)供應(yīng)的壓縮高于山西查三超，但低于供給側(cè)改革。
　　 2026年煤炭供需展望：動(dòng)力煤方面，2026動(dòng)力煤或整體處于緊平衡。反內(nèi)卷后國(guó)內(nèi)供應(yīng)收縮，進(jìn)口補(bǔ)充，政策二次轉(zhuǎn)向后關(guān)注國(guó)內(nèi)供應(yīng)彈性變化。2025年以來終端需求回落，下游需求結(jié)構(gòu)存在分化。四季度需求超預(yù)期來自補(bǔ)庫(kù)。上半年長(zhǎng)協(xié)倒掛未實(shí)質(zhì)觸動(dòng)長(zhǎng)協(xié)體系，新長(zhǎng)協(xié)方案向市場(chǎng)化方向小幅修正。預(yù)計(jì)2026上半年動(dòng)力煤市場(chǎng)壓力仍在但同比2025年同期會(huì)趨緩，電煤需求彈性大概率從2026下半年開始。中樞預(yù)測(cè)為750元/噸左右。煉焦煤方面，2026年煉焦煤預(yù)計(jì)供應(yīng)彈性來自海外，需求小幅收縮。25年下游開工維持高位，鐵水表現(xiàn)尚可?？紤]前期鋼廠減產(chǎn)傳聞?shì)^多，煉焦煤需求表現(xiàn)略好于預(yù)期。需求表現(xiàn)好或與前期房地產(chǎn)拖累作用減弱有關(guān)，現(xiàn)階段板材生產(chǎn)占主導(dǎo)，有力支撐鐵水。短期需求持續(xù)性來自于冬儲(chǔ)，2026年需求或小幅收縮。2025年反內(nèi)卷之后，金融和實(shí)體共振，焦煤價(jià)格波動(dòng)更大。2026年煉焦煤價(jià)格中樞有望維持1500-1600元/噸。
　　信用基本面觀察：煤炭債存量低于供給側(cè)改革時(shí)期，存量目前圍繞永煤事件爆發(fā)后的低點(diǎn)規(guī)模波動(dòng)。新發(fā)債接續(xù)正常，行業(yè)負(fù)債率穩(wěn)定，關(guān)注后續(xù)周期變化對(duì)企業(yè)融資需求的影響。受益于超長(zhǎng)信用債發(fā)行浪潮，存量煤炭債平均期限屢創(chuàng)新高。信用利差處于低位，25年以來機(jī)構(gòu)“控久期”操作頻繁，但期限利差有所分化。信用一體化方面，整體利息覆蓋處于周期磨底階段，反內(nèi)卷后邊際改善。
　　 2026年信用風(fēng)險(xiǎn)展望：反內(nèi)卷修正底部預(yù)期，但若需求長(zhǎng)期萎縮，煤價(jià)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。本輪煤炭信用周期特征更貼近供給側(cè)改革前期而非永煤事件前期。當(dāng)前煤炭債平均期限偏高，景氣下行后機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)債項(xiàng)的久期控制或帶來一定估值風(fēng)險(xiǎn)。低等級(jí)主體穩(wěn)定性弱于中高等級(jí)，若煤價(jià)長(zhǎng)期下行尾部主體風(fēng)險(xiǎn)釋放概率提升。此外，煤價(jià)長(zhǎng)期下行也將會(huì)對(duì)一體化中的低資質(zhì)主體利潤(rùn)、內(nèi)部虧損面、現(xiàn)金流等有所沖擊，“信用一體”或再次走向“信用分化”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速變化對(duì)煤價(jià)的影響；關(guān)注超預(yù)期事件發(fā)生對(duì)煤炭行業(yè)帶來的影響；關(guān)注流動(dòng)性環(huán)境變化對(duì)煤炭債帶來的影響。