>> 招商證券-宏觀專題報(bào)告：中國(guó)10年國(guó)債收益率走勢(shì)研判-251206
| 上傳日期： |
2025/12/7 |
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| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝亞軒,劉亞欣,張偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：
2002年以來中國(guó)10年國(guó)債收益率運(yùn)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，中國(guó)10年國(guó)債收益率運(yùn)行呈現(xiàn)周期性規(guī)律，2002年至2024年已經(jīng)歷六輪典型周期，周期運(yùn)行與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和地產(chǎn)周期高度一致。第二，2014年以來中國(guó)10年國(guó)債收益率中樞逐步下臺(tái)階，收益率周期高點(diǎn)和周期低點(diǎn)均逐步下行。第三，2021年以來中國(guó)10年國(guó)債收益率下行周期更長(zhǎng)，下行程度更深，且呈現(xiàn)出兩方面偏離：一是利率偏離了名義經(jīng)濟(jì)增速和政策因素所能夠解釋的走勢(shì)變化，二是中國(guó)核心CPI與歐美日核心CPI走勢(shì)出現(xiàn)顯著分化。第四，中國(guó)10年國(guó)債收益率與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)，2014年1月至2025年6月，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.89。
2021年以來中國(guó)10年國(guó)債收益率的超預(yù)期下行，疊加了國(guó)內(nèi)和國(guó)際因素、周期和結(jié)構(gòu)因素的共同影響：第一，2014年以來老齡化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步放緩等結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)中國(guó)自然利率中樞持續(xù)下降。第二，金融周期因素是中國(guó)利率在長(zhǎng)期中樞水平上產(chǎn)生周期性波動(dòng)的主導(dǎo)力量，也是當(dāng)前中國(guó)通縮壓力的主要來源。2021年以來的金融周期下行壓低我國(guó)自然利率，而由于房地產(chǎn)不僅對(duì)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系有巨大影響力，還通過土地財(cái)政的形式對(duì)我國(guó)財(cái)政政策和地方政府財(cái)政狀況存在特有的影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化了金融周期對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及利率走勢(shì)的主導(dǎo)作用。第三，國(guó)際清算銀行（BIS）的研究顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家利率、美元匯率、國(guó)際金融市場(chǎng)和融資條件等因素共同構(gòu)成的金融條件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和價(jià)格產(chǎn)生傳導(dǎo)作用，從而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和利率水平：2014至2016年和2021年以來的美元指數(shù)走強(qiáng)與中國(guó)長(zhǎng)端利率下臺(tái)階的時(shí)點(diǎn)高度吻合。BIS的金融條件指數(shù)顯示，2014年以來，金融條件寬松程度開始有所收斂，尤其是2021年以來，金融條件隨發(fā)達(dá)國(guó)家通脹飆升和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向而迅速收緊，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格產(chǎn)生收縮效應(yīng)、對(duì)我國(guó)利率有壓制作用。第四，全球貿(mào)易格局的轉(zhuǎn)變使得“逆全球化”對(duì)我國(guó)出口，進(jìn)而對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)存在沖擊但程度有限，不宜高估其影響。
中國(guó)10年國(guó)債收益率預(yù)測(cè)：綜合考慮國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融周期以及中國(guó)全面對(duì)抗周期下行的宏觀政策態(tài)度，目前中國(guó)10年國(guó)債收益率已處于階段性低位，利率周期出現(xiàn)牛熊周期切換且未來兩年利率處于上升周期的可能性較高，利率中樞可能緩慢回升至2%，高點(diǎn)或在2.2%-2.3%。結(jié)構(gòu)性因素或不會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)10年期國(guó)債收益率趨勢(shì)下行。上述研判主要考慮四方面因素：一是我國(guó)政策因聚焦廣義價(jià)格而采取的“穩(wěn)市場(chǎng)”、“穩(wěn)價(jià)格”、“反內(nèi)卷”等措施有助于對(duì)抗金融周期下行、推動(dòng)通脹回升；二是中國(guó)地產(chǎn)周期仍處于下行之中，但對(duì)財(cái)政政策、資金供求的沖擊已現(xiàn)緩和，在政策支持下，中國(guó)房?jī)r(jià)有望在2027年觸底回升，并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)金融周期企穩(wěn)；三是美元指數(shù)進(jìn)入弱勢(shì)周期、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期、美債收益率回落，全球金融條件邊際寬松，全球資本開支具有擴(kuò)張潛力，有望共同向我國(guó)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)傳導(dǎo)擴(kuò)張效應(yīng)，并提升我國(guó)貨幣政策有效性。四是結(jié)構(gòu)性因素是否繼續(xù)推動(dòng)自然利率下降亦有待商榷。隨老齡化深入發(fā)展，預(yù)防性儲(chǔ)蓄或逐漸向消耗儲(chǔ)蓄過渡，人口結(jié)構(gòu)因素對(duì)于長(zhǎng)期利率的壓低作用或緩慢轉(zhuǎn)變?yōu)樘饔?。并且，老齡化降低勞動(dòng)力供給對(duì)通脹的潛在抬升可能性亦遭到忽視。
風(fēng)險(xiǎn)提示：人口結(jié)構(gòu)和技術(shù)進(jìn)步對(duì)利率影響存在不確定性；美元國(guó)際貨幣體系面臨挑戰(zhàn)；逆全球化加?。坏禺a(chǎn)周期筑底速度慢于預(yù)期；國(guó)內(nèi)對(duì)抗金融周期下行的政策力度和進(jìn)展不及預(yù)期。
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