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11月CPI同比增速符合萬(wàn)得一致預(yù)期，PPI同比增速略低于萬(wàn)得一致預(yù)期；CPI同比上行主要靠食品價(jià)格，特別是鮮菜價(jià)格的拉動(dòng)，服務(wù)價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)季節(jié)性回落；PPI環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)月增長(zhǎng)，但11月同比降幅較10月小幅擴(kuò)大，主要受輸入性因素影響。
　　11月CPI環(huán)比下降0.1%，同比增長(zhǎng)0.7%，核心CPI同比增長(zhǎng)1.2%，服務(wù)價(jià)格同比增長(zhǎng)0.7%，消費(fèi)品價(jià)格同比增長(zhǎng)0.6%。
　　從環(huán)比看，11月食品價(jià)格上漲0.5%，高于季節(jié)性水平0.9個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降0.4%，影響CPI環(huán)比下降約0.16個(gè)百分點(diǎn)；從同比看，食品價(jià)格由上月同比下降2.9%轉(zhuǎn)為同比上漲0.2%，服務(wù)和扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格分別上漲0.7%和2.1%。
　　內(nèi)需整體依然偏弱。11月CPI同比增速較10月上升，除了去年同期基數(shù)偏低以外，主要是受部分分項(xiàng)價(jià)格走強(qiáng)影響：一是食品價(jià)格同比由降轉(zhuǎn)漲，對(duì)CPI同比的影響從10月的拖累0.54個(gè)百分點(diǎn)變?yōu)樯侠?.04個(gè)百分點(diǎn)，其中，鮮菜對(duì)CPI同比的上拉影響較10月增加了約0.49個(gè)百分點(diǎn)；二是節(jié)后出行需求季節(jié)性回落，但服務(wù)價(jià)格整體影響CPI同比上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)；三是扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格影響CPI同比上漲約0.53個(gè)百分點(diǎn)；四是金飾品價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲。除此之外，各分項(xiàng)中亮點(diǎn)較少：核心CPI同比增速持平于10月，服務(wù)價(jià)格同比增速較10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格同比和環(huán)比降幅均收窄，但環(huán)比明顯弱于季節(jié)性，耐用消費(fèi)品價(jià)格依然偏弱，燃油小汽車(chē)和新能源小汽車(chē)價(jià)格同比仍下降，房租環(huán)比下降，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)影響國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格環(huán)比下降等等。我們維持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為CPI同比增速在基數(shù)影響下仍將維持低斜率上行趨勢(shì)。
　　11月PPI環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，同比下降2.2%，PPIRM同比下降2.5%。
　　11月PPI環(huán)比運(yùn)行的主要特點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)各地“迎峰度冬”開(kāi)始，煤炭、燃?xì)庑枨蠹竟?jié)性增加，防寒保暖產(chǎn)品進(jìn)入消費(fèi)旺季，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲，二是輸入性因素影響國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)價(jià)格走勢(shì)分化，國(guó)際有色金屬價(jià)格上行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲，國(guó)際油價(jià)下行影響國(guó)內(nèi)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、精煉石油產(chǎn)品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降。
　　PPI同比增速轉(zhuǎn)正或在2026年二季度至三季度。我們認(rèn)為2026年主導(dǎo)PPI同比走勢(shì)的因素主要有有四個(gè)：一是基數(shù)效應(yīng)，2024年12月至2025年7月，PPI環(huán)比連續(xù)8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，低基數(shù)是推動(dòng)PPI同比增速回正的重要力量；二是季節(jié)性波動(dòng)，特別是3月-5月和8月-11月兩個(gè)投資開(kāi)工旺季，可能對(duì)PPI價(jià)格有超預(yù)期推動(dòng)；三是輸入性因素的影響，從產(chǎn)品來(lái)看，主要是能源和有色金屬，從影響方式看，包括外需波動(dòng)、地緣政治影響等等；四是國(guó)內(nèi)因素，包括但不限于“反內(nèi)卷”政策對(duì)部分行業(yè)供求的調(diào)整，新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)部分細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品需求等等。整體來(lái)看，我們目前預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI同比增速將維持低斜率上行趨勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹二次上行的風(fēng)險(xiǎn)；歐美經(jīng)濟(jì)回落速度偏快；國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜化