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一、11月資金面回顧：積極投放，中樞持穩(wěn)
　　資金面回顧：月初3M買斷式逆回購等量續(xù)作7000億元，資金面整體平穩(wěn)，隔夜資金多在1.3%左右，7D資金在1.42%–1.47%區(qū)間小幅波動(dòng)；17日在稅期走款疊加北交所打新的擾動(dòng)下，央行加量續(xù)作8000億元6M買斷式逆回購，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)5000億元凈投放，短端利率階段性抬升后逐漸平復(fù)，至月末MLF凈投放1000億元，疊加財(cái)政支出的助益，資金價(jià)格維持穩(wěn)定。
　　超儲(chǔ)水平：流動(dòng)性總量方面，11月基礎(chǔ)貨幣全月或增加2397億元，其中政府存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充或在1258億附近，央行凈投放合計(jì)1839億元，外匯占款延續(xù)小幅回籠700億元；此外，準(zhǔn)備金凍結(jié)1209億元附近，取現(xiàn)對(duì)超儲(chǔ)的消耗或在1502億附近，非金融機(jī)構(gòu)存款變化對(duì)超儲(chǔ)的消耗或在326億元附近。故月末超儲(chǔ)或減少640億左右，超儲(chǔ)率或在1.2%左右，處于季節(jié)性水平，扣除逆回購之后的狹義超儲(chǔ)水平或在0.65%附近，接近季節(jié)性水平。
　　二、11月貨幣政策追蹤：做好跨周期和逆周期，保持合理的利率關(guān)系比價(jià)
　　2025年11月央行定調(diào)重新提及“跨周期”，創(chuàng)新性提出關(guān)注合理的利率比價(jià)關(guān)系。政策基調(diào)上，三季度貨政報(bào)告將定調(diào)從“逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，雖未完全關(guān)閉降準(zhǔn)降息窗口，但流動(dòng)性大幅寬松空間有限；傳導(dǎo)機(jī)制上，重點(diǎn)關(guān)注政策利率與市場利率、銀行存貸利率、貸債利率等多組比價(jià)關(guān)系，約束金融行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭；操作工具上，央行重啟公開市場國債買賣后10月凈投放200億元、11月凈買入500億元，規(guī)模低于去年同期且更注重減少對(duì)二級(jí)市場短期影響。
　　三、11月缺口預(yù)判：買債重啟，寬松態(tài)勢或延續(xù)
　　綜合資金缺口看，剛性因素中，12月繳準(zhǔn)凍結(jié)的準(zhǔn)備金規(guī)?；蛟?149億元附近，貨幣發(fā)行的消耗年末逐漸放大至4388億元，非金融機(jī)構(gòu)存款消耗1263億元；工具到期方面，買斷式逆回購到期1.4萬億（3M、6M分別為10000億元、4000億元），12月MLF到期3000億元。財(cái)政因素中，政府債發(fā)行壓力不大，年末財(cái)政支出或有提速，綜合考慮各項(xiàng)因素政府存款對(duì)于流動(dòng)性的釋放在10000億元附近。合計(jì)看12月的月流動(dòng)性缺口或在1.6萬億附近，由于工具到期量不小，整體資金缺口壓力或處于季節(jié)性偏大水平。但從目前央行繼續(xù)保持流動(dòng)性充裕的操作思路看，DR007有望維持在1.4-1.5%的位置波動(dòng)。
　　近期市場對(duì)于央行買債較為關(guān)注，10至11月買債規(guī)模略低于市場預(yù)期，年末流動(dòng)性缺口壓力有限的情況下，央行買債或不急于加碼。10至11月央行單月買入規(guī)模分別為200億元、500億元，顯著低于市場預(yù)期，也明顯小于去年年末單月2000至3000億元的買入規(guī)模。今年一本賬支出進(jìn)度相對(duì)偏慢的情況下，年末財(cái)政支出仍有助益，且政府債發(fā)行的壓力相對(duì)有限，流動(dòng)性有望維持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢，預(yù)計(jì)12月央行買債或難有明顯加碼。
　　不過對(duì)于明年而言，央行買債或是補(bǔ)充偏長流動(dòng)性的重要方式，單月凈買入1000億元左右或是可參考水平。對(duì)于我國央行而言，若年度買債增量在1萬億，則直至2030年，持債規(guī)模占國債存續(xù)規(guī)模比例接近美聯(lián)儲(chǔ)常態(tài)化10%的水平；但若買債增量擴(kuò)容至2-3萬億，則2026年底即可接近10%。同時(shí)，考慮央行意圖減少買債對(duì)于二級(jí)市場定價(jià)的影響，并參考10月的操作情況，重啟后的購債規(guī)?；蜉^去年單月2000億元縮減，預(yù)計(jì)單月凈買入1000億元左右或是可參考水平。關(guān)注央行明年買債體量以及流動(dòng)性工具的組合擺布。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊。