>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】萬科：風(fēng)起而未涌，信用再審視-251212
| 上傳日期： |
2025/12/12 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張晶晶 |
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此報告為加密報告 |
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2025年11月26日，萬科發(fā)布公告稱，擬召開持有人會議，對“22萬科MTN004”債券展期相關(guān)事項進(jìn)行審議，議案表決截止日為12月12日，該事件略超市場預(yù)期，引發(fā)廣泛關(guān)注。
萬科事件演繹：基本面承壓下的展期抉擇
2021年“三道紅線”監(jiān)管政策全面實施，2022年民營房企暴雷現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵，2023年違約風(fēng)險逐步從民營房企蔓延至混合制和大型民營房企，同時政策開始密切關(guān)注房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。2023年下半年至今，穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出，房企債券違約事件有所減少。萬科在宣布債券擬商討展期之前，已出現(xiàn)包括國際評級持續(xù)下調(diào)、經(jīng)營明顯虧損等風(fēng)險事件，市場對其保持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。關(guān)注后續(xù)萬科債券展期議案表決結(jié)果及方案落地情況。
影響再思考：風(fēng)險再審視與結(jié)構(gòu)再定價
1、非“永煤”時刻，風(fēng)起而未涌。對比永煤違約事件來看，萬科債券擬商討展期對市場整體的外溢性影響相對可控。萬科事件處于當(dāng)前貨幣寬松的外部環(huán)境，且其屬于混合所有制企業(yè)，2021年起房地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊的背景下，地產(chǎn)行業(yè)違約已頻發(fā)，前期萬科輿情頻發(fā)，市場對其偏弱的償債能力已有一定預(yù)期，因此萬科事件后，并未導(dǎo)致類似永煤違約時的系統(tǒng)性市場沖擊，其影響主要集中于地產(chǎn)板塊及其他行業(yè)瑕疵主體。
2、地產(chǎn)板塊：分層未止，風(fēng)險可控。萬科債券擬商討展期短期引發(fā)部分混合制及民營房企債券成交明顯偏離估值，央國企地產(chǎn)債亦受到一定擾動。短期來看，機(jī)構(gòu)或?qū)㈦A段性收緊風(fēng)險偏好，地產(chǎn)債估值或面臨一定調(diào)整壓力，但在監(jiān)管要求有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險，證監(jiān)會提出統(tǒng)籌化解處置房企債券違約風(fēng)險等政策背景下，預(yù)計短期內(nèi)央國企地產(chǎn)債違約風(fēng)險或相對可控，混合與民企地產(chǎn)債需防范萬科事件的風(fēng)險傳導(dǎo)。
3、城投板塊：穩(wěn)中識變，再看深鐵。鑒于萬科事件的情緒沖擊，占據(jù)信用債半壁江山的城投亦面臨再審視。短期看，萬科事件對城投債影響有限：1）城投與房企在市場化程度方面存在本質(zhì)區(qū)別；2）一攬子化債政策逐步落地見效，城投短期整體安全性較高。中長期看，城投債券“信仰”或趨于弱化，回歸基本面是趨勢。但轉(zhuǎn)型后的城投仍屬國企底色，整體風(fēng)險仍可控，尾部點狀風(fēng)險問題需要警惕。此外，萬科事件下，作為其第一大股東的深鐵集團(tuán)，近期市場關(guān)注度較高。萬科事件后深鐵集團(tuán)債券成交偏離估值幅度均值多在5BP以內(nèi)，所受影響有限，且深鐵集團(tuán)財務(wù)表現(xiàn)整體穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，基本面并無明顯瑕疵，此次萬科事件擾動下的估值抬升或為市場帶來一定投資機(jī)會。
4、金融板塊：抵質(zhì)押貸款為主，影響可控。萬科對金融體系敞口大，其中以銀行貸款為主，但期限結(jié)構(gòu)較長、且六成以上為抵質(zhì)押貸款，短期內(nèi)預(yù)計萬科輿情對金融系統(tǒng)的影響較為可控。此外，對于貸款中地產(chǎn)敞口占比較高的銀行需警惕其資產(chǎn)質(zhì)量變化。
策略選擇：定價重塑，危中亦機(jī)
1、央企：短期內(nèi)部分央企地產(chǎn)債估值或受市場情緒影響，但中期來看央企違約風(fēng)險相對偏低，關(guān)注萬科事件驅(qū)動帶來的配置機(jī)會，建議在隱含評級AA及以上品種中重點擇券。
2、國企：存量債券規(guī)模較大的地方國企地產(chǎn)主體整體債務(wù)風(fēng)險可控，仍可繼續(xù)關(guān)注估值波動中的配置機(jī)會；存量債券規(guī)模較小的地方國企地產(chǎn)數(shù)量較多，債券存量分散，集中剛兌壓力不大，可精選個券。
3、混合制企業(yè)及民企：混合所有制主體需關(guān)注股東支持力度及意愿的邊際變化。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍處于筑底階段，民企地產(chǎn)債需控制久期，有收益訴求的機(jī)構(gòu)可適當(dāng)博弈1年以內(nèi)債券短期投資機(jī)會。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或存在一定偏差；超預(yù)期風(fēng)險事件發(fā)生。
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