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2026年黑色商品的核心矛盾在于鋼材需求的緩慢復(fù)蘇和爐料供給的相對(duì)寬松之間博弈。需求是慢變量，增長(zhǎng)主要依靠制造業(yè)出口，較為緩慢。而爐料端鐵礦石市場(chǎng)化程度高，供給增長(zhǎng)較為明確，明年格局大概率是低成本替代高成本的過(guò)程。焦煤的供給領(lǐng)先指標(biāo)是政策的變化，“保供”和“反內(nèi)卷”的節(jié)奏切換，決定煤炭的利潤(rùn)空間。除此之外，國(guó)內(nèi)外宏觀變量依然較多，階段性或放大市場(chǎng)情緒和價(jià)格波動(dòng)。
　　鋼材：2026年用鋼需求或?qū)⒗^續(xù)小幅增加1.5%。內(nèi)需方面：基建對(duì)沖地產(chǎn)下滑，耗鋼可控，合計(jì)同比持平。地產(chǎn)經(jīng)過(guò)四年回調(diào)，耗鋼比例已經(jīng)大幅收窄。盡管市場(chǎng)預(yù)期2026年新開(kāi)工仍有16%的降幅，但對(duì)用鋼總量的影響已經(jīng)處于可控狀態(tài)。基建資金總量雖然在增長(zhǎng)，但因?yàn)橥顿Y結(jié)構(gòu)從高耗鋼項(xiàng)目轉(zhuǎn)向高科技項(xiàng)目，未來(lái)耗鋼前景并不樂(lè)觀，同時(shí)“反內(nèi)卷”制約供給低效率釋放，基建耗鋼增速或?qū)⒀永m(xù)下滑至5%左右。制造業(yè)：內(nèi)需端消費(fèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。外需端，流動(dòng)性寬裕引發(fā)的制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存將通過(guò)出口利多鋼材需求，制造業(yè)耗鋼給予3%的增速。鋼材出口端憑借成本優(yōu)勢(shì)維持高位，雖然面臨高關(guān)稅等貿(mào)易壁壘影響，但可以通過(guò)改變鋼材出口品類和出口國(guó)別完成對(duì)沖。供給跟隨需求回升。
　　 鐵礦石：鐵礦石將延續(xù)其產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)程，當(dāng)前的高估值或在明年上半年面臨較大挑戰(zhàn)，但宏觀層面對(duì)于估值的影響不容小覷，今年V型反轉(zhuǎn)的價(jià)格趨勢(shì)或在明年再度演繹。首先，從基本面的供應(yīng)端來(lái)看，三大礦山（除了必和必拓）的新落地項(xiàng)目都將通過(guò)產(chǎn)能爬坡的形勢(shì)完成生產(chǎn)增量的兌現(xiàn)，另外非主流礦源方面像幾內(nèi)亞的西芒杜項(xiàng)目、澳大利亞的昂斯洛鐵礦項(xiàng)目等都將在明年兌現(xiàn)較多生產(chǎn)增量；從需求端來(lái)看，我們依然看好國(guó)產(chǎn)鋼材（含半成品形式）直接或間接出口需求韌性的延續(xù)，再疊加海外降息周期下工業(yè)需求的復(fù)蘇預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全球鐵礦消費(fèi)需求或?qū)崿F(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但難以扭轉(zhuǎn)過(guò)剩的局面。其次，從宏觀層面來(lái)看，一方面海外美元走弱的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，為鐵礦等商品的估值形成一定底部支撐；另一方面，國(guó)內(nèi)的政策仍有進(jìn)一步發(fā)力的空間，或?qū)Φ禺a(chǎn)等內(nèi)需板塊形成托底效果。
　　煤焦:煤焦價(jià)格的底部支撐或已在2025年完成壓力測(cè)試，未來(lái)供需間的博弈將步入常態(tài)化階段，考慮到終端行業(yè)逐步企穩(wěn)且在外需帶動(dòng)下鐵水產(chǎn)量表現(xiàn)出一定的韌性，煤焦基本面或呈現(xiàn)出緊平衡格局?？偭棵芘c結(jié)構(gòu)性矛盾并存，焦煤節(jié)奏重于趨勢(shì)。供應(yīng)環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)政策端的有的放矢，或?qū)⑹沟媒姑寒a(chǎn)量在明年不同時(shí)期呈現(xiàn)出“保供”和“保安全”兩步走的態(tài)勢(shì)，上半年受春節(jié)及重要會(huì)議影響產(chǎn)量難有顯著釋放，下半年供應(yīng)將逐步企穩(wěn)修復(fù)，整體表現(xiàn)為“先緊后松”的節(jié)奏，但修復(fù)的高度仍受困于外部擾動(dòng)。進(jìn)口端蒙煤、俄煤或?qū)?guó)內(nèi)煉焦煤市場(chǎng)造成沖擊，尤其是近年來(lái)蒙煤線上競(jìng)拍的推進(jìn)使得其成交規(guī)模與國(guó)內(nèi)供應(yīng)逐漸表現(xiàn)出強(qiáng)互補(bǔ)屬性，參與主體的投機(jī)行為更容易放大價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而影響通關(guān)變化。至于俄煤，進(jìn)口可能仍受制于運(yùn)力、成本及國(guó)際制裁等因素的影響，較難出現(xiàn)大規(guī)模增量。而對(duì)于其余進(jìn)口來(lái)源國(guó)來(lái)說(shuō)，階段性內(nèi)外價(jià)差的邊際變化使其成為碳元素補(bǔ)充的被動(dòng)調(diào)節(jié)項(xiàng)。需求環(huán)節(jié)，在黑色終端行業(yè)結(jié)構(gòu)分化但逐漸企穩(wěn)的大背景下，鐵水產(chǎn)量所呈現(xiàn)出的韌性或使得煤焦需求具備支撐，弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期之間的博弈以及補(bǔ)庫(kù)周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)也將進(jìn)一步加劇價(jià)格波動(dòng)的彈性。
　　鐵合金：2026年硅鐵與錳硅價(jià)格中樞或延續(xù)“短期成本定方向、中長(zhǎng)期供需定中樞”的運(yùn)行邏輯?！胺磧?nèi)卷”背景下能源與原料成本剛性支撐合金價(jià)格；錳硅端在擴(kuò)產(chǎn)與高位錳礦供給下，產(chǎn)能過(guò)剩與庫(kù)存累積矛盾凸顯，在粗鋼需求平穩(wěn)、礦端無(wú)突發(fā)擾動(dòng)的情景下，錳硅中樞偏弱、以貼近成本的區(qū)間震蕩為主；硅鐵端，2026年需重點(diǎn)跟蹤產(chǎn)能、煤炭和電價(jià)周期變化，一方面，產(chǎn)能置換推進(jìn)、落后小爐出清與成本優(yōu)勢(shì)區(qū)域集中有望優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，另一方面，若因成本抬升或需求超預(yù)期復(fù)蘇推升盤(pán)面，則低電價(jià)地區(qū)的新增產(chǎn)能釋放可能壓制價(jià)格。整體上，在僵尸產(chǎn)能尚未有效出清、產(chǎn)能置換未有效執(zhí)行及新增項(xiàng)目仍在推進(jìn)的背景下，鐵合金策略或偏“逢高試空、成本線附近謹(jǐn)慎”的區(qū)間交易為主，錳硅更多體現(xiàn)防御與短期交易屬性，硅鐵則兼具順周期彈性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)需警惕政策調(diào)整及突發(fā)事件對(duì)盤(pán)面的階段性沖擊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸帶動(dòng)全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存、煤炭、鐵礦石供給超預(yù)期收縮（上行風(fēng)險(xiǎn)），貿(mào)易摩擦拖累全球總需求、煤炭、鐵礦石供給超預(yù)期釋放（下行風(fēng)險(xiǎn)）。