>> 中銀證券-房地產(chǎn)行業(yè)2026年年度策略：正視困境，沖出重圍；長坡薄雪，向陽而生-260113
| 上傳日期： |
2026/1/13 |
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| 6103KB |
| 格式： |
pdf 共78頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
夏亦豐，許佳璐 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
【從宏觀、中觀、微觀三個角度看當前行業(yè)困境】
宏觀：1）經(jīng)濟目前正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期，地產(chǎn)貢獻度明顯下滑。房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)GDP對整體GDP的占比連續(xù)5年下滑，從19年的15%降至25年前三季度的12%。2）過去通過人口和城鎮(zhèn)化率提升帶來的房地產(chǎn)市場規(guī)模擴張的紅利不復(fù)存在，未來需求從“有房住”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白『梅俊?，結(jié)構(gòu)性需求仍在，但短期較難彌補總量收縮。我國總?cè)丝?1年達到峰值后逐年下降。22年以來35-44歲人口（潛在改善型購房需求人群）占比上升，潛在剛需人群（25-34歲）占比下降。24年我國常住人口城鎮(zhèn)化率67%，提升幅度下滑，逐步進入“平臺期”。不過目前戶籍人口城鎮(zhèn)化率不足50%，產(chǎn)業(yè)和人口遷移將帶動戶籍城鎮(zhèn)化率提升，從而支撐市場。根據(jù)我們的測算，2035年前每年的真實住房需求超8.6億平，2035年后會降一個臺階，但仍超過4.1億平/年，增長引擎將會基本轉(zhuǎn)為改善型需求。3）短期影響居民購房能力與意愿的收入與就業(yè)預(yù)期仍未見扭轉(zhuǎn)。25Q3未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)、收入預(yù)期指數(shù)較23Q1階段性小高點下降10.2、4.0pct。
中觀：1）市場成交量價持續(xù)下行。百城25年1-11月新房成交套數(shù)同比-15%，12月1-3周降幅進一步擴大至46%。70城新房、二手房房價已經(jīng)分別連續(xù)30、31個月下滑。2）地方政策出臺頻次下降，力度減弱，效果乏力。3）庫存持續(xù)走高，庫存上漲大于消化能力，二手房庫存不斷擠壓新房。25年10月末42城新房+二手房庫存面積9.4億平（68%是二手房庫存），去化周期29.6個月。4）房企資金持續(xù)緊張。21-24年房企到位資金從20.1降至10.8萬億元，CAGR-19%，房款-23%，非房款-15%。5）房企拿地能力與意愿均走弱。24、25年百強房企拿地金額不足20年高峰期的三分之一。6）停緩工面積占比提升，保交樓壓力仍在。我們預(yù)計24年全國商品住宅停緩工面積5.8億平，占施工面積的比重為11.3%。
微觀：1）房價：25年一線城市二手房房價補跌明顯，較最高點下降超過35%；同時，居民看跌房價的預(yù)期持續(xù)提升。新房房價方面，上海、廣州25年11月新房房價較24年末上漲；廣州較歷史最高點跌幅最小（-3%），北京較歷史最高點（24年6月）下降18%，“再觀望情緒”較濃，上海雖然較最高點也下跌了13%，但最高點是在25年5月；深圳房價下跌較為嚴峻，較最高點下跌38%。二手房房價方面，四個一線城市和高點相比跌幅都超過35%，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相對最?。ㄝ^最高點下跌37%），深圳跌幅最大（較最高點下跌43%）。一線城市二手房房價環(huán)比跌幅已連續(xù)7個月大于二、三線城市，市場冷感“由弱向強”的蔓延持續(xù)。25Q3居民房價看跌占比達到23.5%，較21年前后翻倍。2）新房開盤去化率：自25年開始，一線城市開盤去化率明顯下滑，二線穩(wěn)定，三四線拖累顯著，整體好于24年全年平均。重點城市23年開盤去化率均值為39%，24年降至29%，25年1-11月回升至39%。但是，一線城市開盤去化率從25Q1的48%快速下滑至11月的25%，二線城市從25Q1的43%小幅下滑至11月的39%，三四線城市25年11月的去化率僅12%。此前熱銷的區(qū)域開始分化，一部分在向滯銷滑落，一部分還在維持熱度，但也不如從前。3）二手房掛牌價格持續(xù)下滑，且議價空間明顯提升。25年10月42城二手房掛牌價較最高點下降17%，議價空間達到27%，市場供需預(yù)期不匹配改變了買賣雙方的心理預(yù)期，雙方價格博弈加劇。4）二手房市場流動性：一線城市因置換鏈條時間拉長，流動性壓力凸顯；低能級城市因需求不足流動性較弱。25年11月百城二手房掛牌時長94.7天，一線城市＞三四線城市＞二線城市，一線城市掛牌時長突破107天，流動性壓力凸顯，置換鏈條不通暢；低能級城市需求不足問題比二線城市更突出。5）需求結(jié)構(gòu)從“剛需”轉(zhuǎn)為“改善”，考慮因素變復(fù)雜，決策時間拉長。25年1-11月120平以上面積段產(chǎn)品成交占比提升至47%。相比剛需，改善型需求“可買可不買”的特征突出，購房決策更容易受到收入預(yù)期和市場前景判斷的影響。
【仍需關(guān)注及防范市場進一步失速下行帶來的風險】
我們認為，仍需關(guān)注及防范市場進一步失速下行帶來的風險。1）從C端來看，若房價持續(xù)下跌，疊加月供壓力增大，購房者逾期償還房貸的風險可能進一步增加。2）從B端來看，行業(yè)整體流動性危機產(chǎn)生，開發(fā)商違約量可能進一步擴大，對銀行及非銀系統(tǒng)的不良風險增加。3）從G端來看，房地產(chǎn)投資不振可能繼續(xù)拖累經(jīng)濟，同時土地出讓金進一步下滑，地方財政負擔加劇。
對于居民來說，盡管目前個人按揭貸款不良率風險可控，但提升速度較快，收入、就業(yè)、房價三大問題可能會使逾期償還貸款風險增加。1）截至25年6月末，27家樣本銀行個人住房商業(yè)貸款不良率提升至1.13%，同比+0.22pct，是19年的3.5倍，上升速度較快，主要原因在于房價持續(xù)下行，疊加居民收入與就業(yè)不穩(wěn)定導(dǎo)致月供壓力較大。2）根據(jù)我們的測算，全國個人按揭貸款（商貸+公積金貸款）不良余額約為4300億元，不良率約為0.9%。3）根據(jù)我們的測算，全國范圍內(nèi)逾期償還商貸借款人約56.1萬戶，占比1.1%；逾期償
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