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全年預(yù)計(jì)平穩(wěn)收官，兩融和投行支撐4Q25業(yè)績(jī)。我們預(yù)計(jì)25年上市券商扣非凈利潤(rùn)為2167億，同比+55%；4Q25扣非凈利潤(rùn)為548億，同比+26%，環(huán)比-19%。分項(xiàng)看：
　　1）經(jīng)紀(jì)和兩融方面，25年日均股基成交額為2.05萬億、同比+70%，日均兩融余額為2.08萬億、同比+33%；4Q25日均股基成交額為2.43萬億、同比+18%、環(huán)比-2%，日均兩融余額為2.49萬億、同比+40%、環(huán)比+17%。預(yù)計(jì)25年經(jīng)紀(jì)/信用收入分別為1589/503億，同比分別為+50%/+43%；4Q25經(jīng)紀(jì)/信用收入分別為471/164億，同比分別為+12%/+25%，環(huán)比分別為-3%/+15%。
　　2）投行方面，25年A股IPO/再融資（剔除四大行定增）募集資金分別為1308/4177億、同比分別為+97%/+69%，債券承銷27.13萬億、同比+13%；4Q25 A股IPO/再融資募集資金分別為549/1387億、同比分別為+165%/+9%、環(huán)比分別為+44%/+13%，債券承銷5.63萬億、同比-14%、環(huán)比-29%。預(yù)計(jì)25年投行收入分別為390億，同比+27%；4Q25投行收入為138億，同比+35%，環(huán)比+44%。
　　3）資管方面，截至25年底，非貨基金凈值為22.7萬億，較年初+18%，較25Q3+3%；ETF凈值為6.02萬，較年初+61%，較25Q3 +7%；ETF占非貨比重為26.5%，較年初+7.1pct，較25Q3 +1.0pct。預(yù)計(jì)25年資管收入為456億，同比+3%；4Q25資管收入為123億，同比+6%，環(huán)比+2%。
　　4）自營(yíng)方面，考慮4Q25中證全債微漲0.6%，三大指數(shù)平均漲幅為0.3%，預(yù)計(jì)債券自營(yíng)仍然承壓、權(quán)益自營(yíng)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。此外，25年底離岸人民幣兌美元匯率升破7.0，或?qū)ι鲜腥虆R兌收益產(chǎn)生一定壓力。預(yù)計(jì)25年自營(yíng)收入為2341億，同比+35%；4Q25自營(yíng)收入為472億，同比+10%，環(huán)比-37%。
　　牛市氛圍下，看好券商板塊的看漲期權(quán)屬性，建議堅(jiān)定持有。
　　交易放量、市場(chǎng)喜迎開門紅。開年以來，萬得全A成交額從1月5日的2.58萬億走高至1月12日達(dá)到3.64萬億、刷新24年10月8日創(chuàng)下的成交額歷史記錄；兩融余額從2.56萬億逐日爬升至1月9日的2.63萬億，兩融交易額從2915億元增至1月9日3456億元；交投熱情驅(qū)動(dòng)下，上證指數(shù)重回4000點(diǎn)、站上4100點(diǎn)。
　　證券業(yè)監(jiān)管政策或在回暖。時(shí)隔多年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)新一任會(huì)長(zhǎng)由行業(yè)代表?yè)?dān)任，國(guó)泰海通董事長(zhǎng)朱健成功當(dāng)選，加之“對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)‘松綁’，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制”的表態(tài)，或表明證券業(yè)監(jiān)管政策步入回暖周期、功能性和盈利性關(guān)系的平衡點(diǎn)或在接近。
　　當(dāng)下，券商板塊估值仍然滯漲、持倉(cāng)水平仍低，這與券商板塊的“牛市旗手”地位、政策回暖帶來業(yè)績(jī)?cè)龊駶摿Σ⒉幌喾＝刂?月12日，券商板塊PB（LF）為1.54倍，處于近十年44.6%分位點(diǎn)處；25Q3券商板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)僅0.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)配3.99%。往后看，伴隨指數(shù)持續(xù)上攻，應(yīng)該高度重視券商板塊的看漲期權(quán)屬性，建議堅(jiān)定持有。個(gè)股配置上，推薦估值仍低、預(yù)期差仍大、業(yè)績(jī)潛力充足的國(guó)泰海通，人民幣升值預(yù)期下跨境財(cái)富管理能力優(yōu)異、國(guó)際投行品牌優(yōu)勢(shì)突出的中金公司（H）；建議關(guān)注：估值尚低的券業(yè)龍頭中信證券、財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)突出的華泰證券和東方證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)加劇、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度不及預(yù)期、政策效果不及預(yù)期等