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內(nèi)外部約束均減弱，后續(xù)降息降準仍有空間
　　1月15日下午央行舉辦發(fā)布會介紹貨幣金融政策效能，此次發(fā)布會鄒瀾副行長從三個角度闡述了今年降準降息的可行性：（1）存款準備金率絕對水平仍高，當前金融機構(gòu)的法定存款準備金率平均為6.3%，賦予后續(xù)降準的空間；（2）外部約束減弱，人民幣匯率處于穩(wěn)定區(qū)間，疊加美元處于降息通道，故匯率不構(gòu)成降息約束；（3）內(nèi)部環(huán)境修復(fù)，2025年銀行凈息差呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，Q2~Q3均保持1.42%，而2026年亦有較大規(guī)模的3~5年期定存重定價，故付息成本的研究為央行降息創(chuàng)造了一定空間。盡管這一表述打開了降準降息的可行性，但具體節(jié)奏和幅度仍待觀察，若金融數(shù)據(jù)受化債及需求影響較大，則降準降息或年內(nèi)前置，綜合判斷我們認為調(diào)降LPR與負債成本下行環(huán)境契合，年內(nèi)降息或為1~2次，幅度或為10bp/每次，最早調(diào)降時點為一季度。
　　結(jié)構(gòu)性工具降息，推動社會綜合融資成本下降
　　此次央行為壓降社會綜合融資成本推出兩項政策措施：（1）下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25pct，下調(diào)后3M/6M/1Y支農(nóng)支小再貸款利率分別為0.95%，1.15%和1.25%；（2）完善結(jié)構(gòu)性工具并加大支持力度，包括合并使用支農(nóng)支小再貸款與再貼現(xiàn)并增加額度，拓展專項再貸款支持范圍等多項舉措。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在央行資產(chǎn)中占比雖有限，但該體系已實現(xiàn)了對金融“五篇大文章”各領(lǐng)域的全覆蓋，對相關(guān)領(lǐng)域貸款撬動效應(yīng)明顯，2025年11月末金融“五篇大文章”貸款余額107.7萬億元同比增12.8%，占人民幣貸款比例為40%，總量效應(yīng)之外信貸成本亦明顯下降，“五篇大文章”新發(fā)放貸款利率同比下降0.42%。觀察到部分城商行向央行借款結(jié)主要構(gòu)成為MLF，其中寧波、成都、重慶2025中期MLF占比均高于70%。由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具期限均在1年以內(nèi)，故此次調(diào)降成果將于明年逐步顯現(xiàn)，但向央行借款在總資產(chǎn)中占比有限，結(jié)構(gòu)性工具/向央行借款占比亦低，故對息差呵護效果不及LPR調(diào)降。
　　10月央行恢復(fù)公開市場國債買賣操作，豐富貨幣政策工具箱
　　央行于10月恢復(fù)國債買賣操作，此次發(fā)布會提及恢復(fù)操作的意義：（1）充實貨幣政策工具箱，完善基礎(chǔ)貨幣投放和操作工具定價機制；（2）加強貨幣政策與財政政策的協(xié)同，由于信貸需求放緩，銀行等機構(gòu)為了改善資產(chǎn)配置增配國債，積極財政政策下2025年國債發(fā)行16萬億元，恢復(fù)操作可保障其以合理成本順利發(fā)行；（3）發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用，2025年初央行考慮債券市場風險有所累積故暫停買債操作，下半年后市場供求趨于平衡故，恢復(fù)操作利于債市平穩(wěn)運行，防止市場急漲急跌的風險。當前權(quán)益市場表現(xiàn)回暖，股債蹺蹺板效應(yīng)或使債市階段性承壓，未來央行或結(jié)合市場情況加量操作平滑市場波動并拉長期限改善銀行久期錯配。
　　投資建議：政策支持經(jīng)濟修復(fù)，關(guān)注銀行一季度行情
　　當前央行把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，隨著政策效能逐步體現(xiàn)，我國的物價水平已經(jīng)出現(xiàn)了積極變化。2025年12月CPI核心CPI同比分別上漲0.8%和1.2%，其中核心CPI漲幅連續(xù)4月高于1%以上，均反映了政策協(xié)同下對物價積極影響持續(xù)。另一方面民營經(jīng)濟成為當前促進就業(yè)、改善民生的重要力量，此次考慮到民營中型企業(yè)的融資可得性相對較弱，央行設(shè)立1萬億元民營企業(yè)再貸款加碼對民企支持力度。伴隨金融提振消費及服務(wù)民企的效果逐步顯現(xiàn)，當前經(jīng)營環(huán)境及居民企業(yè)信心或進一步修復(fù)，未來經(jīng)濟或有走向回升趨勢的可能。近年來信貸投放前置效應(yīng)明顯，今年銀行開門紅力度或加碼，1月份信貸投放占全年比重或為歷年最高，疊加企業(yè)/個人住房新發(fā)放利率企穩(wěn)（12月均為3.1%），量、價兩端或推動銀行Q1經(jīng)營修復(fù)。此外在經(jīng)濟修復(fù)過程中，財富管理業(yè)務(wù)突出的銀行，以及重點區(qū)域金融環(huán)境活躍的中小銀行，在穩(wěn)增長的政策環(huán)境下更受益。推薦中信銀行，受益標的建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、江蘇銀行、重慶銀行、杭州銀行、渝農(nóng)商行。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟增速下行，政策落地不及預(yù)期等。