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事項(xiàng)
　　2025年12月，社融存量同比8.3%（前值8.5%），M2同比8.5%（前值8%），新口徑M1同比3.8%（前值4.9%）。
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、對于當(dāng)下的流動性判斷：
　?、購恼w的流動性來看，新增居民存款/新增M2這一比值仍維持在低位，這對應(yīng)當(dāng)下宏觀整體的流動性仍相對充裕，金融資產(chǎn)估值仍有支撐；
　?、趶膶?shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性來看，12月與企業(yè)預(yù)期更相關(guān)的舊口徑M1同比回落1.8%，領(lǐng)先企業(yè)利潤增速的企業(yè)居民存款剪刀差回落0.9%，兩者均為2024年9月以來的最大跌幅。
　　③從金融市場的流動性來看，與企業(yè)存款的弱勢不同，12月非銀存款同比大幅多增，這也與12月以來權(quán)益市場成交金額的火熱相匹配。企業(yè)存款弱，非銀存款強(qiáng)，短期資金存在“脫實(shí)向虛”的可能。
　　2、對于未來的流動性判斷：
　?、?2月M2同比的超預(yù)期抬升有兩個(gè)原因，一是同業(yè)存單大規(guī)模到期導(dǎo)致資金回流非銀機(jī)構(gòu)，二是低基數(shù)效應(yīng)下企業(yè)貸款同比小幅多增。
　　②考慮到后續(xù)同業(yè)存單到期規(guī)?；芈浜推髽I(yè)貸款基數(shù)逐步提升，12月M2同比的抬升或難以維系，我們維持一季度M2同比回落的判斷，也維持整體流動性寬松過峰的判斷。
　　3、但我們提示本輪寬松過峰有三點(diǎn)不同：
　　①由于經(jīng)濟(jì)景氣當(dāng)下主要集中在中游，而中游的需求更依賴海外，因此流動性收縮對中游利潤沖擊并不明顯；
　　②結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)來看，只要沒開啟超常規(guī)的貨幣政策，4%~5%的名義GDP增速以及1.5%~2.5%的股息率對應(yīng)的十債收益率通常高于2%。在國內(nèi)貨幣政策沒有超常規(guī)寬松預(yù)期的前提下，2%以下的十年期國債定價(jià)或仍偏貴。
　?、塾捎诋?dāng)下權(quán)益市場穩(wěn)市政策的存在，客觀提升了權(quán)益資產(chǎn)相較于債券資產(chǎn)的性價(jià)比。
　　因此我們維持看股做債、股比債好的判斷，股票內(nèi)部我們提示中游的景氣度是最清晰的。
　　4、對于貨幣政策而言，當(dāng)下貨幣政策的重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)和時(shí)機(jī)。
　?、俳Y(jié)構(gòu)層面，對于政策支持的領(lǐng)域，央行希望通過降低融資成本的方式，刺激相關(guān)行業(yè)的投資生產(chǎn)；但對于供強(qiáng)需弱的領(lǐng)域，通過“優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤活存量”的方式控制其產(chǎn)能和供給的持續(xù)擴(kuò)張。
　?、跁r(shí)機(jī)層面，當(dāng)下政策空間較為充足，但實(shí)施層面，在房價(jià)和工業(yè)品價(jià)格偏弱的背景下，企業(yè)和居民融資意愿相對偏低，政府部門是僅有的有能力加杠桿的部門。因此，政府加速加杠桿期間，央行配合寬松的概率提升，但如果政府加杠桿力度偏弱，那么央行的重點(diǎn)或在盤活存量等層面。
　　M2同比抬升的原因是什么？
　　1、搭框架：結(jié)合其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，M2=銀行體系對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增長+銀行體系對住戶部門債權(quán)增長+銀行體系對政府部門債權(quán)增長+外匯派生+其他因素。
　　2、找原因：導(dǎo)致12月M2同比較11月抬升主要有兩個(gè)原因，一是其他因素對M2的拖累收窄了0.7%，二是銀行體系對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增長這一科目對M2的拉動抬升了0.2%。
　　3、做分析：
　?、倨渌蛩貙2拖累收窄的原因與銀行債券發(fā)行規(guī)?；芈湎嚓P(guān)，背后原因在于12月同業(yè)存單的大規(guī)模到期導(dǎo)致相關(guān)資金回流非銀體系，進(jìn)而帶動M2同比抬升?？紤]到后續(xù)同業(yè)存單到其規(guī)模過峰，我們認(rèn)為該因素對M2的拉動不可持續(xù)。
　?、阢y行體系對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)這一科目主要對應(yīng)銀行向企業(yè)投放的貸款，考慮到2026年一季度企業(yè)貸款基數(shù)較高+供強(qiáng)需弱的宏觀背景，我們預(yù)計(jì)該科目對M2的拉動也難以持續(xù)。
　　M1同比回落的原因是什么？
　?、傩驴趶組1可近似拆分為舊口徑M1+居民活期存款+非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。而舊口徑M1則可以進(jìn)一步拆分為單位活期存款和M0。
　?、?2月數(shù)據(jù)來看，居民活期存款對新口徑M1的拉動相對平穩(wěn)，新口徑M1同比回落主要源自舊口徑M1的拖累。
　　如何理解12月的金融數(shù)據(jù)？
　?、傩略鼍用翊婵?新增M2這一比值仍維持在低位，這對應(yīng)宏觀整體的流動性仍相對充裕；
　　②流動性內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，非銀存款同比向上，企業(yè)存款同比回落，資金存在脫實(shí)向虛的可能。非銀存款的同比多增也與12月以來權(quán)益市場成交金額的火熱相匹配，但企業(yè)存款的回落對應(yīng)利潤的領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)居民存款剪刀差自2024年9月以來首次較大幅度的回落，這可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)預(yù)期造成沖擊；
　　③展望未來，結(jié)合上文判斷，12月M2同比的抬升更多源自短期沖擊，其持續(xù)性或并不強(qiáng)，2026年一季度M2同比回落仍是大概率事件。這意味著后續(xù)宏觀整體的流動性或有邊際回落的可能。我們前期報(bào)告《寬松過峰，股債重估》也對這一事件進(jìn)行了討論。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期，居民存款搬家超預(yù)期，海外需求超預(yù)期。