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核心觀點(diǎn)
　　凈利潤(rùn)增速平穩(wěn)。公司披露2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2127億元，同比增長(zhǎng)0.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)775億元，同比增長(zhǎng)0.34%。
　　營(yíng)收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。公司四季度單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.3%，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)0.24%，較前三季度同比下降1.82%改善明顯。我們判斷主要來(lái)自于兩方面，一是凈息差同比降幅收窄帶來(lái)凈利息收入增速提升。伴隨貸款重定價(jià)到期壓力持續(xù)下降以及存款成本的改善，公司凈息差下降壓力持續(xù)緩解，預(yù)計(jì)四季度凈息差維持平穩(wěn)。二是非息收入降幅收窄。2025年公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)延續(xù)。
　　貸款平穩(wěn)減速，深化客戶(hù)經(jīng)營(yíng)。期末資產(chǎn)總額11.09萬(wàn)億元，貸款總額5.95萬(wàn)億元，較年初分別增長(zhǎng)5.57%和3.70%，較9月末分別增長(zhǎng)3.9%和下降0.7%。預(yù)計(jì)信貸拖累主要在零售端，居民信貸需求仍疲軟，同時(shí)公司也在加強(qiáng)零售信貸管理。期末，負(fù)債總額10.18萬(wàn)億元，存款總額5.93萬(wàn)億元，較年初分別增長(zhǎng)5.88%和7.18%，存款實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。
　　不良率和撥備覆蓋率維持平穩(wěn)。期末公司不良貸款余額642.5億元，較年初增加27.7億元；不良率1.08%，與9月末持平，較年初提升1bp；撥備覆蓋率228.41%，較9月末提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，較年初下降9.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議：公司營(yíng)收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。考慮到業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)披露有限，暫維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)776/803/846億元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)同比增速為0.5%/3.5%/5.4%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E值為5.7x/5.5x/5.2x，PB值為0.51x/0.48x/0.45x，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期會(huì)拖累公司凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量。