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前言：國產(chǎn)大飛機(jī)，大國重器；商用航空發(fā)動機(jī)，皇冠上的明珠。中國商飛C919作為我國首款自主研制的噴氣式干線客機(jī)，截至2025年底交付31架、載客超360萬人次。航空發(fā)動機(jī)是稱為現(xiàn)代工業(yè)"皇冠上的明珠"，從價值量分布看，發(fā)動機(jī)占商用客機(jī)25%左右，占比最大，我國民航航空發(fā)動機(jī)尚處于起步階段，國產(chǎn)發(fā)動機(jī)市場化率不到1%。本篇我們聚焦商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。
　　商用航空發(fā)動機(jī)解析：結(jié)構(gòu)、價值與維修。1）核心環(huán)節(jié)定權(quán)重：民航主流大涵道比渦扇發(fā)動機(jī)涵蓋風(fēng)扇、壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪等模塊，熱端是制造和后期更換的核心，F(xiàn)ADEC控制系統(tǒng)是主流。2）價值拆分：葉片類占比26%、短艙占比25%、其他零件21%、控制系統(tǒng)14%。3）維修：主制造商主導(dǎo)，全生命周期價值占比高。根據(jù)羅羅介紹，售后收入可達(dá)初始售價4倍，主制造商主導(dǎo)維修市場，售后市場是商發(fā)市場不能忽視的利潤和現(xiàn)金流來源。
　　商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式探討。1）商發(fā)主制造商：“超級刀架+長期刀片”的利潤飛輪。全球市場寡頭壟斷（CFM國際、普惠、羅羅、GE），技術(shù)、資金、周期門檻極高。前端較大的目錄價折扣搶占市場，后端通過TotalCare等打包服務(wù)鎖定客戶，形成“短期讓利換市場、長期服務(wù)賺利潤”的盈利飛輪。同時憑借核心技術(shù)、專用設(shè)備與維修手冊構(gòu)建壁壘，維修市場份額超60%。2）供應(yīng)商：“賣鏟人”的高壁壘成長，產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃。商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰爸髦圃焐?供應(yīng)商”協(xié)同模式，準(zhǔn)入門檻極高，國際認(rèn)證需6-10年，國內(nèi)需同步參與預(yù)研定型，形成先發(fā)優(yōu)勢。產(chǎn)品具備跨客戶、跨平臺適配能力（覆蓋航空發(fā)動機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)），需求同時受益于新機(jī)配套與維修替換，可分散風(fēng)險(xiǎn)。其盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，可避開整機(jī)制造的復(fù)雜整合難題，成為產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃。
　　全球視角看商發(fā)供應(yīng)鏈估值。1）主制造商：估值中樞穩(wěn)健，錨定長期成長潛力。a）訂單+售后市場增長，海外龍頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。b）全球主流主制造商平均PE為30.2倍（GE航空航天42倍、賽峰31倍、羅羅18倍）。估值核心聚焦訂單儲備厚度與售后盈利兌現(xiàn)效率，憑借全生命周期服務(wù)布局與行業(yè)寡頭地位，盈利具備持續(xù)兌現(xiàn)基礎(chǔ)，估值水平貼合行業(yè)成長屬性，較一般高端制造業(yè)更高。2）供應(yīng)商：估值溢價源于稀缺性與較高確定性。海外核心供應(yīng)商平均PE達(dá)68.5倍（豪梅特62倍、?？坪娇?0倍、赫氏公司96倍），更明顯高于主制造商。我們認(rèn)為溢價核心邏輯包括：技術(shù)稀缺性強(qiáng)、需求剛性足（覆蓋新機(jī)配套與維修替換雙場景）；盈利穩(wěn)定性優(yōu)，跨客戶、跨平臺適配特性分散風(fēng)險(xiǎn)，毛利率波動幅度遠(yuǎn)小于主制造商，獲得市場長期估值認(rèn)可。
　　我國商用航空發(fā)動機(jī)市場：潛力巨大。1）長江系列商用航空發(fā)動機(jī)：突破“卡脖子”，打造國產(chǎn)大飛機(jī)“中國心”。C919目前發(fā)動機(jī)依賴進(jìn)口LEAP-1C發(fā)動機(jī)，中國航發(fā)商發(fā)成立于2009年，長江系列（CJ1000A適配窄體機(jī)、CJ2000瞄準(zhǔn)寬體機(jī)）的研制正是致力于打破“卡脖子”的關(guān)鍵。2）中國市場催生巨大發(fā)展?jié)摿?。a）我國是民航大國，奠定航空業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)?！吨袊田w公司市場預(yù)測年報(bào)（2025-2044）》，預(yù)計(jì)到2044年，中國航空市場將擁有10175架客機(jī)，2024-2044年復(fù)合增長率為4.4%。b）依據(jù)商飛的預(yù)測，我們測算未來20年，中國商用航空發(fā)動機(jī)總規(guī)模將超過2.6萬億元，簡單年化超1300億規(guī)模；而售后市場進(jìn)一步打開天花板，預(yù)計(jì)約千億規(guī)模/年；兩者合計(jì)達(dá)到2400億/年。
　　投資建議：建議關(guān)注國產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈三條線索，其一是核心配套商：關(guān)注航發(fā)動力（長江系列發(fā)動機(jī)核心配套單位），航發(fā)科技（為CJ1000/CJ2000提供風(fēng)扇單元體、機(jī)匣等關(guān)鍵零部件），航發(fā)控制（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)唯一機(jī)械液壓關(guān)鍵執(zhí)行機(jī)構(gòu)供應(yīng)商）。其二是高溫合金等基礎(chǔ)件供應(yīng)商：繼續(xù)推薦應(yīng)流股份：（為CJ1000/CJ2000開發(fā)多款機(jī)匣、葉片產(chǎn)品），關(guān)注萬澤股份（具備高溫合金材料到部件全流程研制能力且獲商發(fā)金牌供應(yīng)商認(rèn)證），航亞科技（壓氣機(jī)葉片批量應(yīng)用于LEAP-1C并參與國產(chǎn)發(fā)動機(jī)研發(fā)），航宇科技（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動機(jī)環(huán)形鍛件核心研制單位）。其三是原材料供應(yīng)商：關(guān)注中航高科。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、適航取證時點(diǎn)不確定。