>> 浙商證券-流動(dòng)性與同業(yè)存單跟蹤：關(guān)注1月份信貸開(kāi)門(mén)紅的程度-260124
| 上傳日期： |
2026/1/25 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
胡建文 |
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明顯低于同期限同業(yè)存單收益率的央行中期流動(dòng)性工具（買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF等）持續(xù)凈投放，同時(shí)1月份信貸開(kāi)門(mén)紅程度需要觀察，推動(dòng)同業(yè)存單收益率下破1.60%，但后續(xù)更需要關(guān)注以回購(gòu)利率代表的資金屬性約束。
同業(yè)存單收益率下破1.60%
過(guò)去一周，同業(yè)存單收益率全線下破1.60%，其中1年期品種接近2025年下半年以來(lái)低點(diǎn)。參考中債估值，1月23日，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單收益率分別為1.495%、1.575%、1.585%、1.59%、1.595%，打破同業(yè)存單前期窄幅震蕩格局。
央行中期流動(dòng)性工具（買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF等）持續(xù)凈投放，且多重招標(biāo)的市場(chǎng)化成本明顯低于同業(yè)存單，用“對(duì)央行的負(fù)債”替換“同業(yè)負(fù)債”成為主要趨勢(shì)，商業(yè)銀行一級(jí)市場(chǎng)提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單的意愿不強(qiáng)。2025年一季度貨政報(bào)告專欄一指出了央行當(dāng)前短、中、長(zhǎng)期流動(dòng)性儲(chǔ)備工具，“長(zhǎng)期有降準(zhǔn)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，中期有MLF、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作以及各類(lèi)結(jié)構(gòu)性工具，短期有公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)、臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)”，其中MLF和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的期限主要為3個(gè)月期、6個(gè)月期和1年期，因此與同業(yè)存單形成明顯的比價(jià)關(guān)系。
1月份信貸開(kāi)門(mén)紅程度需要觀察，使得商業(yè)銀行資金缺口縮小，發(fā)行同業(yè)存單募集資金的意愿更低。在“早投放、早受益”的導(dǎo)向下，一季度一般是商業(yè)銀行信貸投放的旺季，這兩年更是打破了早年信貸逐季“4321”的占比分布，2024年和2025年新增人民幣貸款一季度占比分別為60%、52%，因此市場(chǎng)對(duì)于2026年1月份信貸投放預(yù)期較高。同時(shí)，也因?yàn)?026年春節(jié)在2月份、2025年春節(jié)在1月份，所以2026年1月份工作日更充足，由此辦理的信貸投放金額或同比更高。但是，從目前票據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，1月份票據(jù)利率表現(xiàn)平穩(wěn)，1個(gè)月期、3個(gè)月期和6個(gè)月期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率同樣也低于過(guò)去5年，同時(shí)也應(yīng)結(jié)合微觀調(diào)研。
這兩個(gè)因素共同反映在同業(yè)存單凈發(fā)行量上，使得當(dāng)前同業(yè)存單持續(xù)凈償還。2026年1月1日到1月24日，同業(yè)存單凈償還5461億元，而2025年同期則凈發(fā)行1546億元。
后續(xù)行情需要關(guān)注以回購(gòu)利率代表的資金屬性約束
2026年高息存款到期使得同業(yè)存單的主要需求方（貨幣基金和銀行理財(cái)現(xiàn)管產(chǎn)品）規(guī)模有增長(zhǎng)預(yù)期，供需錯(cuò)位助推存單利率下行。央行鄒瀾副行長(zhǎng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上指出“2026年還有規(guī)模較大的三年期及五年期等長(zhǎng)期存款到期重定價(jià)”，利率敏感型投資者或?qū)⒋婵钪刂脼槭找嫦鄬?duì)較高、但風(fēng)險(xiǎn)程度可控的貨幣基金、銀行理財(cái)現(xiàn)管類(lèi)產(chǎn)品等，帶動(dòng)同業(yè)存單需求持續(xù)高位。
但同業(yè)存單后續(xù)行情需要關(guān)注以回購(gòu)利率代表的資金屬性約束。我們?cè)?月18日《如何理解R007加權(quán)利率》指出“如果R007在1.50%定價(jià)合理，那么1年期同業(yè)存單收益率也不應(yīng)該低于1.60%”，同時(shí)從R007的定價(jià)本質(zhì)和非銀產(chǎn)品戶大額活期存款等機(jī)會(huì)成本角度等已論述了R007難以跌破1.50%，1月23日R007加權(quán)值為1.54%。因此我們依然維持這一觀點(diǎn)，同業(yè)存單后續(xù)行情需要關(guān)注以回購(gòu)利率代表的資金屬性約束。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)；海外主要央行貨幣政策變更后對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生外溢效應(yīng)；狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性加速傳導(dǎo)。
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