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核心觀點(diǎn)：
　　本報(bào)告深度復(fù)盤了電動(dòng)兩輪車行業(yè)的規(guī)模變化和競爭格局走勢，主要探討如下問題：（1）新國標(biāo)政策如何影響兩輪車行業(yè)的需求和競爭格局；（2）2020年后，雅迪、愛瑪、九號(hào)等電動(dòng)兩輪車行業(yè)龍頭如何形成相對競爭優(yōu)勢；（3）如何看待未來的兩輪車行業(yè)競爭格局，以及競爭要素的變化。
　　行業(yè)四階段發(fā)展，政策定節(jié)奏：歷經(jīng)90年代起步、2001-2014年為高速成長期（禁摩令驅(qū)動(dòng)，CAGR為R36.7%）、2014-2019年為瓶頸期（CAGR為1.4%）、2019年后二次成長（新國標(biāo)帶動(dòng)存量替換，年銷穩(wěn)5000萬臺(tái)），政策出臺(tái)后第二年銷量顯著起量。
　　新國標(biāo)競爭重塑格局：（1）2019年后合規(guī)化擠壓長尾企業(yè)、市場集中度提升，2025年雅迪、愛瑪、臺(tái)鈴、九號(hào)等頭部六家企業(yè)出貨量份額為71.7%，并且替換需求成市場主導(dǎo)（占比超50%）。（2）雅迪、愛瑪、九號(hào)等行業(yè)龍頭ROE高于二線，超額ROE的來源是更高的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平，這源于龍頭企業(yè)的制造規(guī)模和渠道效率。
　　行業(yè)競爭邏輯轉(zhuǎn)變：從價(jià)格競爭到產(chǎn)品升級(jí)，未來頭部效應(yīng)提速。
　?。?）2019年前行業(yè)同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，2019年后龍頭通過供應(yīng)鏈降本（雅迪電池成本持續(xù)下行）、渠道改革、規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)單車?yán)麧櫶嵘诺?015-25H1凈利率從5.8%升至8.6%，龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)帶來的費(fèi)用攤薄，以及整合產(chǎn)業(yè)鏈上游和銷售結(jié)構(gòu)提升帶來的單車毛利額提升，在共同發(fā)揮作用。
　?。?）2020-2025年國內(nèi)電動(dòng)兩輪車高級(jí)配置市場占比從2%提至14%，3000-5000元價(jià)格帶成競爭焦點(diǎn)；龍頭加碼智能化，九號(hào)卡位差異化中高端智能車賽道，雅迪和愛瑪跟進(jìn)智能車軟件付費(fèi)模式，同時(shí)布局鈉電池、智駕系統(tǒng)等新技術(shù)。
　?。?）我們認(rèn)為行業(yè)的核心競爭要素從“價(jià)格競爭”到“產(chǎn)品升級(jí)”，競爭態(tài)勢從“全行業(yè)充分競爭”到“龍頭集中”。諸如雅迪、愛瑪、九號(hào)的行業(yè)龍頭企業(yè)通過利潤率優(yōu)勢穩(wěn)定剛需市場的基本盤，通過智能化升級(jí)和用戶心智培養(yǎng)發(fā)展不斷擴(kuò)容的智能車市場。未來的競爭會(huì)聚焦于中高端市場，龍頭企業(yè)“規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品升級(jí)-格局集中-盈利優(yōu)勢擴(kuò)大”的正向循環(huán)仍然持續(xù)，份額和盈利的相對優(yōu)勢會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。
　　投資建議：我們認(rèn)為當(dāng)前雅迪、愛瑪、九號(hào)股價(jià)相比25年高點(diǎn)明顯回調(diào)，市場對于新國標(biāo)切換對行業(yè)需求壓力有充分預(yù)期。當(dāng)前雅迪、愛瑪、九號(hào)形成的龍頭競爭優(yōu)勢并沒有被充分定價(jià)，這需要通過持續(xù)的市場份額提升和穩(wěn)健業(yè)績增長催化估值上行。推薦雅迪控股、九號(hào)公司W(wǎng)D、愛瑪科技。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷量不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；新技術(shù)迭代和需求不及預(yù)期。