>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】中國地產(chǎn)“脫敏”三步曲-260305
| 上傳日期： |
2026/3/5 |
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| 2010KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜，陸銀波，韓港 |
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核心觀點(diǎn)
宏觀視角下，地產(chǎn)“脫敏”并非一蹴而就，更多是分層級、漸進(jìn)式演進(jìn)，我們研究發(fā)現(xiàn)最可能的脫敏順序是——“先股市、再消費(fèi)、最后投資”。我們將其歸納為“三步曲”，當(dāng)下股市脫敏基本完成，消費(fèi)脫敏正在進(jìn)行中，投資脫敏仍需時日。
首先，資本市場反應(yīng)最為靈敏，從盈利、估值、產(chǎn)業(yè)、配置四個維度來看，股市或已初步完成對地產(chǎn)股的脫敏；其次，消費(fèi)受文化、房價與收入預(yù)期等影響，因素比較復(fù)雜，但如從必選類社零、消費(fèi)信心、分城市社零等數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)似正在對地產(chǎn)脫敏，地產(chǎn)通過財(cái)富效應(yīng)、收入效應(yīng)對消費(fèi)的拖累也似在客觀減輕；最后是投資，由于投資端調(diào)整較慢、且面臨中長期人口拐點(diǎn)等因素制約，預(yù)計(jì)脫敏將最晚到來。
第一步曲：股市，或已初步脫敏
宏觀視角看股市主要聚焦四個層面：盈利、估值、產(chǎn)業(yè)本身、機(jī)構(gòu)配置偏好。從這四個維度來看，股市或已經(jīng)初步對地產(chǎn)脫敏，該鏈條“地產(chǎn)行業(yè)波動→地產(chǎn)股及產(chǎn)業(yè)鏈的盈利與股價波動→進(jìn)而影響到整體A股情緒與走勢”已弱化：
一是盈利層面，地產(chǎn)占比已不足1%。2025年前三季度“狹義地產(chǎn)”（房地產(chǎn)+房屋建筑）營業(yè)利潤占A股的比重已降至0.5%，即便考慮上游建材行業(yè)（非金屬礦采+非金屬制品+黑色礦采+黑色加工），營業(yè)利潤占比也僅1.8%，2021年時該比值高達(dá)8.4%。即，地產(chǎn)對A股盈利拖累已經(jīng)“極致表達(dá)”。
二是估值層面，地產(chǎn)下行不再是居民參與股市的“硬約束”，從流動性層面助力股市估值抬升。歷史上（2016-2024年），二手房價領(lǐng)先“非銀存款-居民存款剪刀差”（用于衡量資本市場交易量活躍度）約三個季度。但2024年四季度以來，兩者出現(xiàn)顯著背離：在二手房價繼續(xù)下探的同時，“非銀存款-居民存款剪刀差”持續(xù)回升，新發(fā)基金份額、開戶數(shù)等指標(biāo)同步攀升。即，當(dāng)前房價調(diào)整已不再是居民參與股市的“硬約束”，居民反而因買房減少而面臨資產(chǎn)欠配問題。
三是產(chǎn)業(yè)層面，即便是地產(chǎn)股本身，也在慢慢脫敏：我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)股的下行波動率已降至歷史低位，同時上游產(chǎn)業(yè)鏈也在穩(wěn)步去地產(chǎn)化。具體看：1）經(jīng)過3-4年的調(diào)整，地產(chǎn)股的下行波動率（用以衡量地產(chǎn)股在下跌時的不穩(wěn)定性，詳見正文）大幅降低，截至2026年1月末，已降至2021年來的11%分位，2000年來的14%分位。2）上游產(chǎn)業(yè)對地產(chǎn)的依賴度顯著下降，我們測算，2020年鋼行業(yè)增加值中，由地產(chǎn)拉動的比例為21%，2023年已經(jīng)降至12%。水泥石灰石膏行業(yè)則從37%降至25%，預(yù)計(jì)2026年這一比重會進(jìn)一步降低。
四是配置層面，偏股型公募基金的地產(chǎn)倉位已降至0.4%左右。觀察4782支偏股型公募樣本。截至2025年末，其權(quán)益投資規(guī)模合計(jì)為3.4萬億，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)（國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類）為0.01萬億，占權(quán)益投資規(guī)模的0.4%，不論絕對投資規(guī)模、還是持倉占比，均已達(dá)2005年以來最低水平。
在前述四方因素影響下，股市整體基本完成對地產(chǎn)的脫敏。2000-2021年，萬得房地產(chǎn)指數(shù)與萬得全A收益率60日滾動相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8，2025年以來相關(guān)系數(shù)明顯回落，目前為2000年有數(shù)據(jù)以來的11%分位。
第二步曲：消費(fèi)，或正在脫敏
?。ㄒ唬┻壿嫞旱禺a(chǎn)影響消費(fèi)的三大效應(yīng)，或都在弱化
首先，從已有研究視角切入，地產(chǎn)影響消費(fèi)的三大效應(yīng)，邏輯或均在弱化：
一是財(cái)富效應(yīng)（房價下跌抑制居民消費(fèi)）邏輯弱化。隨著房價下跌與居民金融資產(chǎn)的積累，居民金融資產(chǎn)與住房資產(chǎn)的差距不斷縮小，我們預(yù)計(jì)2026年居民金融資產(chǎn)總市值將首次超過城鎮(zhèn)住宅總市值，成為居民最大的財(cái)富效應(yīng)來源，屆時，房價下跌通過財(cái)富效應(yīng)拖累消費(fèi)的邏輯將有所弱化。
二是收入效應(yīng)（從業(yè)者收入下滑抑制消費(fèi)）的邏輯在弱化。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)或在經(jīng)歷“縮量保價”式供給出清，即從業(yè)者持續(xù)減少+存量就業(yè)人員的人均薪酬改善，上市公司財(cái)報、農(nóng)民工就業(yè)數(shù)據(jù)均可印證這一現(xiàn)象。這意味著，地產(chǎn)下行通過收入效應(yīng)抑制消費(fèi)的邏輯在弱化，盡管整體的就業(yè)壓力有所增加，但“縮量保價”式出清或是行業(yè)恢復(fù)均衡的重要環(huán)節(jié)。
三是擠出效應(yīng)（購房支出擠出居民消費(fèi)）似乎在消退。如果居民購房支出會擠出消費(fèi)，那么近年來隨著居民購房支出下滑，居民消費(fèi)傾向應(yīng)當(dāng)有所提升，但在數(shù)據(jù)上并未得到印證。我們估算2021-2025年，居民購房支出（新房/可支配收入，資金流量表口徑）比重從23%下滑至9%，但居民消費(fèi)傾向（資金流量表口徑）反而從64.9%下滑至64.7%，在城鄉(xiāng)收支調(diào)查口徑下，這一現(xiàn)象仍然存在。居民在減少新房支出的同時，消費(fèi)傾向不升反降，所以擠出效應(yīng)或并非影響消費(fèi)的主導(dǎo)因素。
?。ǘ?shù)據(jù)：三類指標(biāo)指向消費(fèi)逐漸對地產(chǎn)脫敏
需要注意的是，地產(chǎn)對消費(fèi)影響歸因是個復(fù)雜的過程，即便學(xué)界也尚未得出一致結(jié)論，所以我們換一個角度，即不深入探討準(zhǔn)確因果歸因問題，而是使用描述性方法，通過多維數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，先觀察是否出現(xiàn)一些“關(guān)系”的變化。我們發(fā)現(xiàn)，有一些信息指向消費(fèi)或正在對地產(chǎn)脫敏，當(dāng)然如地產(chǎn)再出現(xiàn)二次探底，可能讓“脫敏”的過程更加曲折：
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