>> 華泰證券-固收利率周報(bào)：地緣與通脹敘事如何影響債市？-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
大小： |
2644KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
價(jià)格回升與“漲價(jià)”是今年基本面核心主線之一。本輪美以伊沖突是全球秩序重塑的標(biāo)志性事件，市場(chǎng)預(yù)期從“速戰(zhàn)速?zèng)Q”向“消耗戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變，影響深遠(yuǎn)，甚至可能超過俄烏沖突。由于油價(jià)和供應(yīng)鏈沖擊，交易邏輯從避險(xiǎn)邏輯向滯脹邏輯過渡。我們認(rèn)為，地緣擾動(dòng)下的油價(jià)上漲雖并非需求驅(qū)動(dòng)，但全球資產(chǎn)“殺流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)高斜率上漲及沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散帶來的“脹”的壓力不可忽視，只是“滯”的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒會(huì)形成制約。短期建議票息>品種選擇>杠桿>權(quán)益暴露>久期>信用下沉，1-3年中短端信用債作底倉(cāng)，5-10年利率債替代超長(zhǎng)端適度做波段，波動(dòng)和交易難度加大，十年國(guó)債1.7-1.8%下探空間有限。存單利率上周已有下行，二永債短期謹(jǐn)慎。上周再次提醒了轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)關(guān)注能源相關(guān)且溢價(jià)率近零的品種。
中東局勢(shì)現(xiàn)狀與后續(xù)推演
當(dāng)前美以伊三方均有明確的戰(zhàn)略訴求與現(xiàn)實(shí)掣肘。美方核心訴求在削弱伊朗核與導(dǎo)彈能力、尋求伊朗政權(quán)更迭、鞏固在中東的主導(dǎo)權(quán)等，約束在于通脹壓力、中期選舉、內(nèi)部反戰(zhàn)及對(duì)地面戰(zhàn)泥潭的忌憚。伊朗霍爾木茲海峽的戰(zhàn)略威懾現(xiàn)實(shí)而關(guān)鍵，但也面臨武器庫(kù)存消耗、常規(guī)作戰(zhàn)能力受損、外部支援有限等掣肘。我們預(yù)計(jì)以色列很可能在未來一周正式進(jìn)入軍事行動(dòng)的“第二階段”。我們對(duì)美以伊沖突后續(xù)的大致推演是：一是戰(zhàn)爭(zhēng)本身的烈度大概率逐步衰減。二是雙方訴求仍存在根本矛盾，沖突持續(xù)時(shí)間不確定性仍大。這事關(guān)霍爾木茲海峽的封鎖時(shí)間，并影響到原油、天然氣等大宗的價(jià)格。
全球秩序的又一次重大沖擊，尤其是能源與航運(yùn)
過去美國(guó)提供軍事威懾+海灣國(guó)家提供供給+霍爾木茲海峽提供航道+國(guó)際保險(xiǎn)集團(tuán)提供航運(yùn)保險(xiǎn)的機(jī)制或正面臨挑戰(zhàn)：一是低成本的海雷、無人機(jī)和沿岸攻擊威懾即可大幅影響油輪和LNG船等通行意愿；二是，航運(yùn)中斷下海灣國(guó)家儲(chǔ)油設(shè)施趨于飽和、停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升；三是，國(guó)際航運(yùn)保險(xiǎn)被大范圍撤銷；四是，即便海峽重新開放，船只恢復(fù)正常通行不確定性仍高。而舊秩序重構(gòu)的影響包括戰(zhàn)略資源安全溢價(jià)上升、能源多元化加速推進(jìn)、全球供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)增加、全球類滯脹風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)等，且地緣影響于各國(guó)存在不對(duì)稱性。
債市核心關(guān)注地緣、油價(jià)等對(duì)通脹的影響
我們測(cè)算，油價(jià)每10%的上漲可能拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn)左右的CPI和0.3個(gè)百分點(diǎn)左右的PPI，但影響可能非線性。我們對(duì)后續(xù)油價(jià)和國(guó)內(nèi)通脹的判斷：1）短期情景（外交/軍事快速緩和，霍爾木茲海峽封鎖解除），油價(jià)短期上漲至75-90美元/桶，對(duì)通脹影響高峰在3月，PPI 5月左右轉(zhuǎn)正；2）中期情景（海峽持續(xù)部分或完全封鎖1-3個(gè)月），油價(jià)升至90-120美元/桶，不排除短期的供應(yīng)和減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等推升油價(jià)至更高水平，對(duì)通脹影響持續(xù)至二季度，PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)提前至4月的概率提升；3）極端情景（封鎖超3個(gè)月），油價(jià)高位波動(dòng)，PPI同比中樞逐漸抬升，但全球衰退風(fēng)險(xiǎn)反而加劇遠(yuǎn)期價(jià)格下行壓力。與2022年俄烏沖突相比，供給端相當(dāng)?shù)枨蠖似珡?qiáng)。
國(guó)內(nèi)債市影響路徑推演
落腳至債市影響層面，歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示：第一，拉動(dòng)成因是關(guān)鍵，需求驅(qū)動(dòng)對(duì)債市的沖擊往往最大；第二，地緣沖突下的油價(jià)上漲對(duì)利率影響或相對(duì)有限，債市反而可能受益于避險(xiǎn)情緒；第三，漲幅較大、且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的油價(jià)上漲會(huì)對(duì)利率形成擾動(dòng)，但影響幅度不及需求拉動(dòng)時(shí)；第四，通脹的廣譜性傳導(dǎo)和企業(yè)利潤(rùn)率更值得關(guān)注?？紤]到目前市場(chǎng)預(yù)期從“速戰(zhàn)速?zèng)Q”向“長(zhǎng)期消耗戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變，交易邏輯也同步從避險(xiǎn)邏輯向滯脹邏輯過渡，國(guó)內(nèi)債市面臨小幅壓力，但“滯”的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒也會(huì)制約收益率上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗波動(dòng)超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，通脹表現(xiàn)超預(yù)期。
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