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近期市場交易滯脹，市場表現(xiàn)為：股市債市皆有調(diào)整。按照傳統(tǒng)理論，滯脹時期，應該是：多商品+多現(xiàn)金，空股+空債，但是我們復盤歷史上的滯脹時期，卻發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下是：“股漲+債跌”。
　　歷史上經(jīng)典的滯脹情形
　　按照最通俗的理解，滯脹=經(jīng)濟增長下行+通脹上行，歷史上經(jīng)典的滯脹情形：
　　（1）美國1970-1980年。這是目前市場主流對比的時期，這一時期，標普500上漲約50%，10年期美債收益率上行約5%。部分市場觀點復盤美國當時滯脹，只強調(diào)1973-1974年的美股大跌，這種觀點并不客觀。當時油價上漲有三波：第一波，1970-1972年，布倫特原油價格漲幅約50%，標準普爾500指數(shù)漲幅約50%，這一階段也是美股“漂亮50”泡沫形成期；第二波，1973-1974年，布倫特原油價格上漲5倍，美股“漂亮50”泡沫破滅，美股大跌；但需要注意的是，1974年油價下跌之后，美股繼續(xù)加速下跌至1974年末，可見當時油價并非美股下跌的根本原因。第三波，1978-1980年，布倫特原油價格上漲2倍，標準普爾500指數(shù)上漲約50%。綜上所述，1970-1980年有三段油價上漲，其中兩段上漲期間美股大漲，一段上漲期間美股大跌。從最終結果看，1970-1980年滯脹時期，標準普爾500指數(shù)累計上漲約50%，10年期美債收益率上行約5%。
　?。?）日本疫情之后
　　日本疫情之后的環(huán)境實際就是滯脹：一方面實際GDP增速趨勢緩慢下行，另一方面CPI同比趨勢顯著上行。特別是2022年之后，日本通脹連續(xù)4年高于2%。日本市場在滯脹環(huán)境表現(xiàn)為2016年至今，日經(jīng)225指數(shù)漲幅超過200%，30年期日債收益率上行約3%；2022年至今，日經(jīng)225指數(shù)漲幅約90%，30年期日債收益率上行2.5%左右。即日本在滯脹時期，同樣是：“股漲+債跌”。
　?。?）中國2016-2017年
　　2016年，中國市場就有關于滯脹的討論，從結果看，2016-2017年GDP增速低于2014-2015年GDP增速，2016-2017年PPI同比高于2014-2015年PPI同比。2016-2017年中國市場表現(xiàn)為滬深300指數(shù)漲幅約26%，10年期國債上行約1%。結果依然是：“股漲+債跌”。
　　滯脹時期，股市債市未必會皆有調(diào)整，而可能是“股漲、債跌”
　　從以上三個案例可以看出，滯脹時期，股市債市未必會皆有調(diào)整，而可能會“股漲、債跌”。本質(zhì)邏輯是：股市波動跟隨企業(yè)盈利波動，滯脹環(huán)境下，只要物價上行幅度大于經(jīng)濟下行幅度，企業(yè)盈利在滯脹環(huán)境下反而會改善，而這會導致股價的上漲。這或也是我們對政府工作報告理解的核心邏輯：2026年GDP目標下調(diào)以減少供給、提高物價，結果會導致：GDP增速回落+物價回升。由于物價回升幅度會顯著大于經(jīng)濟回落幅度，因此企業(yè)盈利會顯著改善，進而導致居民收入趨勢改善，最終消費的名義需求回升。
　　這一過程已經(jīng)在2016-2017年的中國、2022年之后的日本和1970-1980年的美國發(fā)生。股市跟隨的是：“包含物價的名義經(jīng)濟”（滯脹期，上行），而非：“扣除物價之后的實際經(jīng)濟”（滯脹期，下行）。因此，在很多滯脹時期同時股市估值在起點是合理的情況下（1973年美股的問題是估值不合理），股市通常是上漲的。對于當前中國股市，我們認為大盤股的估值依然處于低位，與2016年初的情況類似，因此，我們認為，在經(jīng)濟增速回落與通脹回升的情況下，大盤股表現(xiàn)也會類似2016-2017年，出現(xiàn)趨勢性上行。
　　滯脹時期債券收益率普遍上行
　　債券收益率跟隨的也是：“包含物價的名義經(jīng)濟”（滯脹期，上行），而非：“扣除物價之后的實際經(jīng)濟”（滯脹期，下行）。因此在滯脹時期，債券收益率普遍上行，除非，債券收益率起點過高，例如2021年初的中國債市。2021年初，中國債市估值為：10年國債收益率高達OMO+100bp，隱含的是對經(jīng)濟較強的樂觀預期，因此2021年中國雖然處在經(jīng)濟邊際回落+物價上行的環(huán)境，債券收益率仍下行。
　　對于當前債市，目前10年國債僅為OMO+40bp，盡管比2025年上半年的OMO+10bp有所改善，但是依然處在歷史區(qū)間40-70bp的下限，遠遠低于2021年初的OMO+100bp。當前中國債市估值，與2016年最低點的OMO+40bp類似，因此，我們認為，在經(jīng)濟增速回落+通脹回升的情況下，將類似2016-2017年，債券收益率趨勢上行。
　　風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。