>> 浦銀國際-布魯可(325.HK)2026年業(yè)績不確定性可能導(dǎo)致估值持續(xù)承壓；下調(diào)至“持有”-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉 |
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布魯可2025年收入同比增長30%，調(diào)整后凈利潤同比下降3.4%至人民幣6.6億元，低于我們的預(yù)期。但公司業(yè)績公布后的第一個交易日，股價大幅上漲超8%，主要是由于利空出盡，空頭回補。基于公司2026年的業(yè)績前景依然具有較大的不確定性，我們認為布魯可當前的估值相較其他新消費企業(yè)不具備足夠吸引力。我們在下調(diào)未來兩年盈利預(yù)測的同時，下調(diào)布魯可至“持有”評級，最新目標價為70.0港元。
2026年業(yè)績恐依然有較大不確定性：管理層表示2026年戰(zhàn)略上將聚焦確定性，全年收入目標同比增長30%。但我們認為布魯可2026年的收入表現(xiàn)仍具有較大的不確定性，主要包括（1）頭部IP后續(xù)增長空間：公司2026年的收入表現(xiàn)依然高度依賴前四大IP的表現(xiàn)（占2025年整體收入81%）。我們認為奧特曼產(chǎn)品能否憑借群星S系列重回增長，而變形金剛系列能否實現(xiàn)從“拉新”向更高產(chǎn)品線的拓展，目前都有較大的不確定性，（2）市場對新產(chǎn)品的反饋：我們認為公司2H25收入表現(xiàn)與先前的指引出入較大，主要是由于部分新IP或新產(chǎn)品（比如女性向及成人向的產(chǎn)品）的市場反響不及預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)品上新節(jié)奏被推遲。盡管積木車產(chǎn)品短期獲得較好的市場反饋，但后續(xù)可持續(xù)性有待進一步觀察。
對公司海外市場的增長表示樂觀：我們對布魯可未來幾年海外市場的收入增長抱有積極樂觀的態(tài)度，主要是由于（1）公司在海外的團隊已組建完成，渠道鋪設(shè)已打下較為扎實的基礎(chǔ)，（2）公司在海外市場的IP儲備較為豐富，產(chǎn)品線較為完整，且2026年計劃推出的新IP（包括漫威、迪士尼、星球大戰(zhàn)、火影忍者等）在歐美市場本身具備較高的知名度，無需進一步教育市場，（3）在海外市場的同類產(chǎn)品中，布魯可產(chǎn)品定價具備較大的競爭優(yōu)勢，迎合海外市場消費降級的趨勢。
重點關(guān)注后續(xù)盈利能力回升：2025年毛利率同比大幅下滑5.8bps，主要是由于（1）9.9元引流價格帶產(chǎn)品銷售高速擴張（2025年收入占比達18.6%，銷量占比為47.8%）導(dǎo)致整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下降，（2）公司2025年擴大IP矩陣并推出較多新產(chǎn)品，它們在磨合期本身毛利率較低，同時帶來較大的模具投入以及IP成本攤銷，（3）公司建立海外前置倉并提前備貨。管理層預(yù)計2026年產(chǎn)品毛利率將穩(wěn)步提升，模具折舊和IP成本攤銷不會持續(xù)擴大，海外前置倉的影響會趨于穩(wěn)定。另外，公司認為目前研發(fā)人員數(shù)量已達到峰值，但預(yù)計海外銷售人員可能還會有小幅增加。我們預(yù)計在正杠桿效應(yīng)下，2026年的經(jīng)營利潤率有望同比提升，但提升幅度不會太過顯著。
受泡泡瑪特影響，估值可能持續(xù)承壓：我們下調(diào)2026年核心凈利潤預(yù)測至人民幣8.6億元?；谖覀兊念A(yù)測，公司當前交易在17.3x2026EP/E，高于泡泡瑪特（13.6x 2026EP/E）。由于布魯可的基本面、業(yè)績確定性以及長期增長邏輯都遜于泡泡瑪特，我們認為布魯可的合理估值應(yīng)該為泡泡瑪特的80%-90%。因此，我們用18x 2026EP/E（約為泡泡瑪特目標估值水平的90%）得到布魯可最新的目標價為70.0港元。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、渠道存貨管控不利風(fēng)險。
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