>> 浦銀國(guó)際-百濟(jì)神州(688235)四季度收入符合預(yù)期，2026年催化劑豐富-260306
| 上傳日期： |
2026/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陽(yáng)景，胡澤宇 |
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考慮到公司4Q25收入符合預(yù)期、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)略好于預(yù)期，而凈利潤(rùn)因受到非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目拖累而低于預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)似乎對(duì)于四季度研發(fā)費(fèi)用高于預(yù)期以及2026年收入指引偏保守反應(yīng)過(guò)度。重申我們對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)。
4Q25收入大致符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)略好于預(yù)期，凈利潤(rùn)低于預(yù)期：4Q25總收入為14.98億美元（+32.8% YoY, +6.1% QoQ），其中包括產(chǎn)品收入14.76億美元（+32.1% YoY, +5.8% QoQ），大致符合我們預(yù)期和VA（Visible Alpha）一致預(yù)期。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（OP）而言，GAAP口徑為1.85億美元（+333% YoY, +13.4% QoQ），經(jīng)調(diào)整口徑為3.44億美元（+338.2% YoY, +1.0% QoQ），略好于我們之前預(yù)期和VA一致預(yù)期，主要由于產(chǎn)品毛利率好于預(yù)期，部分被研發(fā)明顯高于預(yù)期抵消。凈利潤(rùn)而言，GAAP口徑為6650萬(wàn)美元（+143.8% YoY, -46.7% QoQ），經(jīng)調(diào)整口徑為2.25億美元（+1297% YoY, -25.9% QoQ），略低于我們之前預(yù)期和VA一致預(yù)期，主要由于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（利息收入低于預(yù)期、投資減值損失高于預(yù)期、稅費(fèi)高于預(yù)期）導(dǎo)致。利潤(rùn)率方面，產(chǎn)品毛利率再創(chuàng)單季度新高，達(dá)到90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4 ppts QoQ），整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步上升至12.4%（+0.8 ppts QoQ）。
澤布替尼單季度銷售持續(xù)以不錯(cuò)的增速攀升至11.5億美元。繼3Q25澤布替尼銷售額突破10億美元大關(guān)后，4Q25澤布替尼銷售額進(jìn)一步攀升至11.5億美元（+38.4% YoY，+10.1% QoQ），持續(xù)顯示出不錯(cuò)增速。按地區(qū)來(lái)看，四季度美國(guó)澤布替尼銷售繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)至8.45億美元（+37.1% YoY, +14.3% QoQ），主要由多個(gè)適應(yīng)癥銷售放量推動(dòng)疊加銷售定價(jià)帶來(lái)的溫和獲益；歐洲澤布替尼實(shí)現(xiàn)1.67億美元銷售（+47.2% YoY, +2.2% QoQ），主要得益于包括德國(guó)在內(nèi)的主要國(guó)家市場(chǎng)份額提升；中國(guó)澤布替尼銷售則略下降至8700萬(wàn)美元（+26.0% YoY, -5.5% QoQ，我們推測(cè)主要受到醫(yī)保價(jià)格渠道補(bǔ)償影響）。
2026年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)62-64億美元總收入，7-8億美元GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，14-15億美元經(jīng)調(diào)整Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：公司指引2026年總收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)62-64億美元，對(duì)應(yīng)16%-20% YoY增速；GAAP毛利率預(yù)計(jì)在80%+高位數(shù)區(qū)間；GAAP經(jīng)營(yíng)費(fèi)用溫和增長(zhǎng)至47-49億美元（11.2%-15.9% YoY），GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)7-8億美元(56.6%-79.0%YoY)，經(jīng)調(diào)整Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到14-15億美元（27.3%-36.4% YoY）。整體而言，我們認(rèn)為該指引偏保守，較易達(dá)成。
公司首次分享炎癥自免是繼血液瘤、實(shí)體瘤之后的第三個(gè)重點(diǎn)研發(fā)的疾病領(lǐng)域；公司2026年催化劑豐富，包括：（1）Sonrotoclax (BCL2抑制劑)：美國(guó)R/RMCL適應(yīng)癥美國(guó)獲批（預(yù)計(jì)1H26）；（2）BGB-16673（BTKCDAC）：二期R/RCLL（CaDanCe-101試驗(yàn)）有望遞交全球加速審評(píng)申請(qǐng)（預(yù)計(jì)2H26）、1b期中重度慢性自發(fā)性蕁麻疹數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)1H26）；（3）澤布替尼：三期MANGROVE試驗(yàn)（1LMCL）中期數(shù)據(jù)分析讀出（預(yù)計(jì)1H26）；（4）替雷利珠單抗：1LHER2+胃癌適應(yīng)癥（和Zanidatamab聯(lián)用）美國(guó)中國(guó)NDA遞交（預(yù)計(jì)1H26）；（5）早期資產(chǎn)：CDK4抑制劑有望開(kāi)展1LHR+/HER2- BC的國(guó)際三期臨床試驗(yàn)（預(yù)計(jì)1H26），一期1LHR+ BC數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)1H26）；GPC3 x 4-1BB雙抗1期數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)1H26）、有望開(kāi)啟注冊(cè)2期臨床（預(yù)計(jì)2H26）；B7-H4 ADC 1期數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)1H26）；IRAK4 CDAC 1/2期RA數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)2H26）；PRMT5i數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)2H26）；CEAADC數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)2H26）。
維持“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)?；诠靖碌呢?cái)務(wù)報(bào)表以及指引，我們將2026E經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤(rùn)輕微調(diào)整至12.1億美元（主要由于上調(diào)研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用導(dǎo)致，部分被輕微上調(diào)毛利率抵消），維持2027E經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤(rùn)基本不變(15.6億美元)，同時(shí)我們引入2028E財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)?；贒CF估值方法（WACC：7.6%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），維持“買入”評(píng)級(jí)及美股、港股和A股目標(biāo)價(jià)（分別為390美元、236港元、326元）。
投資風(fēng)險(xiǎn)：澤布替尼海外銷售低于預(yù)期；核心研發(fā)管線臨床/審批延誤或數(shù)據(jù)不及預(yù)期；中美地緣政治摩擦加劇。
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