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收入保持強(qiáng)勁，利潤弱于預(yù)期：公司4Q25整體業(yè)務(wù)增長保持強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)總營收69億美元，同比增長38.4%，環(huán)比增長14.5%，高于市場預(yù)期7.2%，主要得益于Shopee和Monee強(qiáng)勁增長驅(qū)動。在盈利端，公司4Q25調(diào)整后EBITDA錄得7.87億美元，同比增長33%，弱于市場預(yù)期6.3%，利潤率為11.5%。
　　Shopee：2026年GMV指引超預(yù)期，盈利擴(kuò)張非當(dāng)務(wù)之急。電商4Q25GMV達(dá)到367億美元，同比增長28.6%，超過市場預(yù)期2.7%，且全年27%的GMV增速也超越了此前25%的指引，顯示出強(qiáng)勁增長勢頭。4Q25訂單量同比增長30.5%至40億單，電商營收隨之同比增長35.8%至50億美元，變現(xiàn)率提升至13.6%，調(diào)整后EBITDA/GMV環(huán)比略降至0.56%。展望2026年，公司給出了GMV增長約25%的積極指引，超市場預(yù)期6.2%，預(yù)計(jì)利潤保持同比增長?？紤]到公司2025年已達(dá)到1274億美元的GMV規(guī)模，我們認(rèn)為積極的GMV增長指引反映了公司龐大的增長機(jī)遇。公司強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)在1）物流基建投入、2）Shopee VIP會員計(jì)劃和3）拓展內(nèi)容生態(tài)等方面來強(qiáng)化競爭壁壘。需要注意的是，公司仍在積極擴(kuò)張市場，尋求增長機(jī)會，短期利潤擴(kuò)張不是當(dāng)前重點(diǎn)，但公司維持中長期2%-3%的利潤率預(yù)期。
　　Monee：增長保持強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)覆蓋范圍不斷擴(kuò)張。金融服務(wù)表現(xiàn)突出，4Q25營收同比增長54%至11億美元，超出預(yù)期5%，主要得益于信貸業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁擴(kuò)張：新增首次借款用戶580萬人，貸款總額同比飆升80%至92億美元。在規(guī)模高速擴(kuò)張的同時，風(fēng)險(xiǎn)控制保持在優(yōu)異水平，90天不良貸款率維持在1.1%。盈利方面，經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長24.7%至2.63億美元，利潤率23.2%。公司正將其龐大的電商用戶基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化為金融服務(wù)用戶，從Shopee平臺拓展到更廣泛的消費(fèi)和金融服務(wù)場景，我們認(rèn)為Monee具備長期的高增長潛力。
　　Garena：持續(xù)拓展IP合作機(jī)會。公司4Q25游戲流水同比增長24%，收入同比增長35%，實(shí)現(xiàn)快速增長。盈利能力依然強(qiáng)勁，調(diào)整后EBITDA同比增長26%，持續(xù)為集團(tuán)提供充沛的現(xiàn)金流支持。核心游戲Free Fire保持著強(qiáng)大的全球影響力，公司將進(jìn)一步拓展與火影忍者IP的合作，計(jì)劃在2026年三季度推出新內(nèi)容，同時也將探索其他IP的合作機(jī)會。
　　維持“買入”評級，調(diào)整目標(biāo)價至132美元：盡管利潤率擴(kuò)張節(jié)奏不及我們先前預(yù)期，但考慮到公司業(yè)務(wù)龐大的增長潛力，我們認(rèn)為公司為追求業(yè)務(wù)規(guī)模增長而犧牲短期利潤擴(kuò)張是合理的，持續(xù)投入將有助于市場份額的持續(xù)擴(kuò)張并強(qiáng)化領(lǐng)先優(yōu)勢，維持“買入”評級，調(diào)整目標(biāo)價至132美元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：電商競爭加劇，利潤擴(kuò)張不及預(yù)期；游戲業(yè)務(wù)下滑；數(shù)字金融業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。