>> 華西證券-信用主體之高中低彈性，順勢(shì)而為-260318
| 上傳日期： |
2026/3/18 |
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| 1170KB |
| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜丹,錢(qián)青靜 |
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投資要點(diǎn):
如何衡量信用主體的估值彈性
通過(guò)各信用主體在收益率“上行”或“下行”階段，利差相對(duì)波動(dòng)幅度衡量其估值彈性。根據(jù)3年AA+中短票收益率曲線(xiàn)走勢(shì)，將2023年以來(lái)的時(shí)間段劃分為5個(gè)“上行”、6個(gè)“下行”和2個(gè)“震蕩”階段。
在此基礎(chǔ)上，以3月13日存量的非擔(dān)保、公募債為樣本，計(jì)算個(gè)券在各階段與同期限、同隱含評(píng)級(jí)曲線(xiàn)之間的超額利差變動(dòng)幅度，得到每個(gè)信用主體的利差變動(dòng)均值。若主體利差平均上行或下行幅度處于同類(lèi)型發(fā)行人前30%分位數(shù)，將其定義為“高估值彈性”；若利差平均上行或下行幅度處于同類(lèi)型發(fā)行人后30%分位數(shù)，定義為“低估值彈性”；其余定義為“中等估值彈性”。
若在11個(gè)收益率上行或下行階段中，有至少6次被定義為“高估值彈性”且少于5次被定義為“低估值彈性”，則該主體為“高彈性主體”；若有至少6次被定義為“低估值彈性”且少于5次被定義為“高估值彈性”，則該主體為“低彈性主體”；若至少6次被定義為“中等估值彈性”且少于5次被定義為“高估值彈性”或“低估值彈性”，則該主體為“中彈性主體”。
由此，篩選出1149家有存量非擔(dān)保公募債的發(fā)行人，占全部公募發(fā)行人的39%，包括345家“高彈性主體”，318家“低彈性主體”和486家“中彈性主體”。
各彈性主體在不同階段表現(xiàn)各異
高彈性主體在收益率下行階段呈現(xiàn)出較強(qiáng)進(jìn)攻性，超額利差收窄，但在收益率上行階段表現(xiàn)較差。低彈性主體與高彈性主體相反，在收益率下行階段表現(xiàn)平平，但在收益率上行階段中展現(xiàn)出一定的抗跌性。中彈性主體表現(xiàn)多介于兩者之間，尤其是2024年8月以來(lái)，其收益率走勢(shì)基本和整體一致，超額利差多在0bp左右。
從持有期收益率來(lái)看，也普遍呈現(xiàn)出債市收益率下行期高彈性主體表現(xiàn)更好，債市調(diào)整期低彈性主體更抗跌的特征。其中AAA高等級(jí)主體更符合這一特征，6個(gè)收益率下行階段中，AAA高彈性主體持有收益均高于低彈性主體，而5個(gè)調(diào)整周期中低彈性主體損失都更小，中彈性主體介于兩者之間。
10年國(guó)債收益率上下沿確定換倉(cāng)時(shí)機(jī)
結(jié)合高中低彈性信用主體在不同階段的利差和持有收益表現(xiàn)，我們可以根據(jù)3年AA+中短票收益率走勢(shì)進(jìn)行信用債換倉(cāng)。2025年以來(lái)，3年AA+中短票收益率走勢(shì)與10年國(guó)債基本同向，但略微滯后，并且2025年三季度以來(lái)，債市多空因素交織，對(duì)于定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，10年國(guó)債收益率整體在1.75%-1.9%的箱體內(nèi)運(yùn)行，目前箱體仍未突破，因而可通過(guò)10年國(guó)債收益率上下沿來(lái)確定換倉(cāng)時(shí)機(jī)。
截至3月16日，10年國(guó)債收益率為1.83%，在箱體中部，疊加當(dāng)前3年AA+中短票與10年國(guó)債之間的利差已行至低點(diǎn)，后續(xù)信用債或有估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，可減持高彈性主體，增配低彈性或中彈性主體。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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