>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：全球資產(chǎn)短期類滯脹交易特征的宏觀線索-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
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中東局勢升級，交疊FOMC政策“偏鷹”，全球市場呈現(xiàn)一定“類滯脹”交易：一是油價沖高；二是美債利率整體上行后高位徘徊；三是美元上漲、黃金下跌；四是銅鋁等工業(yè)金屬調(diào)整；五是權(quán)益資產(chǎn)普遍回調(diào)，長久期的科技資產(chǎn)領(lǐng)跌，以美股為例，主要是能源、銀行、公用事業(yè)、必需消費品相對占優(yōu)。但另一方面，這種類滯脹交易并非完全主導，部分時段市場又會由科技股引領(lǐng)，呈現(xiàn)出地緣政治緩和等因素帶來的“修復交易”特征。應如何看當下全球大類資產(chǎn)的宏觀交易線索？
復盤來看，歷史上的典型海外滯脹有三段，分別是1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年。相似宏觀背景特征有三：期間均發(fā)生戰(zhàn)爭或沖突帶動原油大幅沖高超100%、前期處于一輪貨幣寬松、滯脹期間均為通脹先行上漲或維持高位，經(jīng)濟增速在后半段“下臺階”。這三個宏觀背景分別對應了“滯脹交易”的兩個前置條件，一是通脹沖擊在前，經(jīng)濟沖擊在后；二是市場前期一致預期為“寬松+軟著陸”，從而形成流動性的突然轉(zhuǎn)向。從上述特征看，本輪歐美經(jīng)濟的內(nèi)外部環(huán)境有一定的相似性。
一則，三個階段分別經(jīng)歷第四次中東戰(zhàn)爭（1973.10.06-1973.10.26）、伊朗伊斯蘭革命（1979.01.16-1979.04.01）、俄烏沖突（2022.2.24）。
根據(jù)EI數(shù)據(jù)2，1973-1974年，原油名義價格自2.48美元/桶升至11.58美元/桶，實際價格（以2024年的美元購買力為基準）自18.6美元/桶升至73.67美元/桶，分別上漲367%、296%。
1979-1980年，原油名義價格自14.02美元/桶升至36.83美元/桶，實際價格（以2024年的美元購買力為基準）自67.42美元/桶升至140.19美元/桶，分別上漲163%、108%。
2021-2022年，原油名義價格自41.84美元/桶升至101.32美元/桶，實際價格（以2024年的美元購買力為基準）自50.71美元/桶升至108.60美元/桶，分別上漲142%、114%。
二則，前期均處于一輪貨幣政策寬松階段，隨著通脹上行，自然撬動流動性轉(zhuǎn)向預期。
1970-1972年，美國有效聯(lián)邦基金利率自1969年底的9.75%降至1971年底的3.0%，美國M2同比在同期自3.72%升至13.38%。
1974年二季度-1977年二季度，美國有效聯(lián)邦基金利率自13.31%降至5.64%，美國M2同比在同期自5.34%升至13.01%。
2020年一季度，美國有效聯(lián)邦基金利率自1.55%降至0.08%，美國M2同比在同期自6.71%升至10.14%。
三則，均為增長處于下行周期中，通脹先受沖擊上漲或維持高位，經(jīng)濟增速在下半場下臺階。
1973年，美國核心PCE與核心CPI分別自3.05%、3.0%，升至5.12%、4.70%，實際GDP維持中等增速，自6.89%降至4.02%。
1974年，美國核心PCE與核心CPI分別自5.12%、4.70%，升至10.04%、11.30%，實際GDP增速轉(zhuǎn)負，自4.02%降至-1.94%。
1979年，美國核心PCE與核心CPI分別自6.9%、8.5%，升至8.0%、11.3%，實際GDP增速維持正增速，自6.66%降至1.28%。
1980年，美國核心PCE與核心CPI分別自8.0%、9.65%，升至11.3%、12.2%，實際GDP增速轉(zhuǎn)負，自1.28%降至-0.04%。
2021年，美國核心PCE與核心CPI分別自1.51%、1.60%，升至5.59%、6.50%，實際GDP增速升至中等增速，自-0.92%降至4.03%。
2022年，美國核心PCE與核心CPI分別自5.6%、6.5%至4.97%、5.70%，實際GDP增速再度下降，自4.03%降至1.32%。
本輪背景具有相似性，伊朗沖突下油價年度上漲超80%，2024年四季度以來處于一輪美聯(lián)儲降息周期，有效聯(lián)邦基金利率自4.83%降至3.64%，核心PCE先出現(xiàn)上行至3.01%，實際GDP增速尚未下臺階，但處于下行周期中。但特殊性在于，本輪美債期限溢價中融合財政可持續(xù)性溢價，央行加息難度較大，加息預期較難形成，更多表現(xiàn)為降息預期的后延。其二，本輪美國經(jīng)濟的K型分化或推動“結(jié)構(gòu)性滯脹”，而非全局滯脹。在實際經(jīng)濟層面可能呈現(xiàn)AI與先進制造業(yè)高景氣與傳統(tǒng)制造業(yè)停滯的并存現(xiàn)象。
再看對資產(chǎn)的影響。滯脹交易是一個過程，不同微觀階段占優(yōu)資產(chǎn)并不一致。第一階段（類滯脹交易），“脹”的預期先行，增長預期短期搖擺但尚未下修，占優(yōu)資產(chǎn)集中于對供需現(xiàn)實最敏感的上游商品、能源、商品貨幣；弱勢資產(chǎn)為長久期的股債、可選消費以及對輸入型通脹敏感的新興市場股指；黃金表現(xiàn)取決于美元強度。第二階段（滯脹風險釋放期），“脹”逐漸有擠壓企業(yè)盈利的跡象，于是市場對增長預期進行修正、切換至“滯”定價，“脹”成為背景。占優(yōu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向防御品種，債券、紅利與黃金開始受益，風險資產(chǎn)廣譜性調(diào)整，靠近中下游需求的商品與CPI鏈條調(diào)整。第三階段（后滯脹時期），市場開始尋找下一階段主線，矛盾重新回到“脹”的持續(xù)度層面。若商品回調(diào)幅度較大，則降息預期重新打開，一般是長久期股債（科技股和債券）引領(lǐng)，順周期權(quán)益相對落后，黃金再度受益；若商品回調(diào)有限，但供給沖擊消退、需求形成承接，則主線重回“增長+通脹”，股債蹺蹺板，工業(yè)與順周期資產(chǎn)占優(yōu)，利率有所上行壓制科技股估值；若商品回調(diào)有限，且供給沖擊不減，則股債均會有所承壓，紅利相對
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