>> 中郵證券-策略觀點(diǎn)：美以伊三方博弈框架及資產(chǎn)定價(jià)-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中郵證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃子崟 |
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投資要點(diǎn)
伊朗局勢(shì)激化的原點(diǎn)在于中期選舉年特朗普面臨的政績(jī)壓力，經(jīng)濟(jì)和通脹在一般的貨幣政策框架下的不可得兼促使他選擇配合外交政策的特解。特朗普外交與沃什貨幣政策的搭配：特朗普通過(guò)制造國(guó)際緊張局勢(shì)，增加非美資產(chǎn)的持有風(fēng)險(xiǎn)；沃什提供“避風(fēng)港”，通過(guò)縮表和重塑信用，確保美元是“最硬”的貨幣。當(dāng)世界越亂、美元越稀缺時(shí)，全球資本由于恐懼而不得不流回美國(guó)。這確保了在不印錢的情況下，依然有人承接2026財(cái)年的巨額赤字。
特殊的領(lǐng)導(dǎo)人效用導(dǎo)致理性決策框架失效。美國(guó)和以色列的領(lǐng)導(dǎo)人都面臨著國(guó)內(nèi)壓力，這就意味著美國(guó)和以色列的領(lǐng)導(dǎo)人在2026年做政治決策時(shí)對(duì)近期的權(quán)重會(huì)比遠(yuǎn)期重很多。而伊朗新選出的小哈梅內(nèi)伊是一個(gè)完美的“國(guó)仇家恨”代言人。在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，這三個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人絕對(duì)無(wú)法被視為是絕對(duì)理性的政治機(jī)器，在做博弈設(shè)計(jì)時(shí)顯然需要針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人自身效用重新設(shè)計(jì)“政治意志”的效用函數(shù)。
三方博弈下的激進(jìn)策略陷阱。在非理性博弈中，小哈梅內(nèi)伊的效用函數(shù)在采取妥協(xié)策略時(shí)為負(fù)，那么對(duì)于小哈梅內(nèi)伊而言，強(qiáng)硬策略是一個(gè)嚴(yán)格優(yōu)勢(shì)策略。連鎖反應(yīng)是內(nèi)塔尼亞胡也有動(dòng)力采取強(qiáng)硬策略作為回應(yīng)，這就轉(zhuǎn)變成了一個(gè)伊朗和以色列的領(lǐng)導(dǎo)者可以接受但特朗普無(wú)法接受的單輸格局。這時(shí)候如果特朗普選擇從妥協(xié)策略轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)硬策略，那么在博弈模型中他的效用會(huì)邊際改善，這是一個(gè)優(yōu)勢(shì)選項(xiàng)。但對(duì)于美以伊三方來(lái)說(shuō)，激進(jìn)陷阱就被觸發(fā)，形成了一個(gè)三輸?shù)木置?。盡管從理性利益出發(fā)淺嘗即止是一個(gè)納什均衡的劇本，但考慮到領(lǐng)導(dǎo)人函數(shù)后，一個(gè)更激烈劇本的可能性反而更大。
物理限制促使美國(guó)將盡快做出決策。以下兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的重合暗示了美國(guó)對(duì)是否做出激進(jìn)策略是存在時(shí)間限制的：①海灣主要產(chǎn)油國(guó)將在3月最后一周面臨關(guān)閉油井永久損失產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)；②作為登陸作戰(zhàn)主力的兩棲攻擊艦的黎波里號(hào)預(yù)計(jì)也將在3月最后一周達(dá)到。
至此，對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的研判就極其依賴于3月底美國(guó)潛在登陸作戰(zhàn)的結(jié)果。
如果美軍速勝，將會(huì)看到：①短期原油的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落；②避險(xiǎn)情緒下行，黃金會(huì)回調(diào)，強(qiáng)美元環(huán)境；③前期受戰(zhàn)爭(zhēng)影響超跌的制造業(yè)和科技股會(huì)估值修復(fù)
如果伊朗魚(yú)死網(wǎng)破，將會(huì)看到：①?gòu)奈匆?jiàn)過(guò)的歷史上最大的石油供給減少，新能源發(fā)電的增量邏輯；②避險(xiǎn)情緒上行，美國(guó)軍事霸權(quán)的衰退，黃金牛市，弱美元環(huán)境；③所有的中游制造業(yè)都要面臨成本擠壓利潤(rùn)，下游消費(fèi)都要面臨價(jià)格吞噬需求。
這種情況下倉(cāng)位是很難兩邊下注的，采取中間路線是反而首尾難兼顧。因此可以將倉(cāng)位偏向銀行、公用等純紅利，從股債性價(jià)比的角度來(lái)看模型也給出了積極信號(hào)。在兩種情形的夾縫中，煤化工是少有的不需要擔(dān)心價(jià)格抑制需求的方向，在原油價(jià)格中樞上行不可逆的基準(zhǔn)判斷上，成本剪刀差是最堅(jiān)實(shí)的邏輯。相比PPI回升的大周期劇本，考慮內(nèi)需加碼對(duì)沖外需熄火或是一個(gè)更好的長(zhǎng)期敘事劇本。至于新能源，雖然原油安全問(wèn)題導(dǎo)向新能源增量是一個(gè)很順暢的邏輯，但更傾向于在3月底之后決定新能源鏈條的權(quán)重，當(dāng)油價(jià)高到能忽視關(guān)稅限制和內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)時(shí)會(huì)是一個(gè)更好的上車時(shí)間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、中美摩擦加劇、地緣沖突惡化、全球金融環(huán)境不穩(wěn)定影響、上市公司盈利情況不及預(yù)期等。
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