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核心觀點(diǎn)
　　通脹擔(dān)憂上行+政策觀察期+供給潛在擾動(dòng)，3-4月債市相比1-2月份勝率不高、賠率降低，但資金面仍平穩(wěn)、外部擾動(dòng)短空長(zhǎng)多，債市調(diào)整空間有限。機(jī)構(gòu)行為方面，分紅險(xiǎn)增速放緩+心態(tài)謹(jǐn)慎，保險(xiǎn)后續(xù)或待更明顯調(diào)整增配信用債。理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)、收益率下行，今年來固收產(chǎn)品收縮、混合類小幅增長(zhǎng)，后續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)仍有挑戰(zhàn)。二級(jí)債基規(guī)模擴(kuò)張加大股債聯(lián)動(dòng)，謹(jǐn)防市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)的贖回?cái)_動(dòng)。綜上，市場(chǎng)短期震蕩偏空，信用債建議中短端票息+適度杠桿>品種選擇+波段>久期。2年內(nèi)城投下沉挖掘仍占優(yōu)，3年內(nèi)ABS、城投私募也可挖掘，二永債關(guān)注超調(diào)后的機(jī)會(huì)，信用超長(zhǎng)債維持謹(jǐn)慎。
　　二永債：關(guān)注超調(diào)后的配置機(jī)會(huì)和發(fā)行節(jié)奏
　　二永債短期建議謹(jǐn)慎，一方面高等級(jí)二永債具有利率波動(dòng)放大器特征，近期通脹、贖回?cái)_動(dòng)持續(xù)；另一方面二級(jí)債基等配置二永債較多，若股債調(diào)整增加或引發(fā)二永債拋售和超跌。此外，供給節(jié)奏來看，由于人行批文尚未下發(fā)今年二永債未開始發(fā)行。若人行批文在3月下旬發(fā)布，銀行在跨季前集中發(fā)行或帶來小幅擾動(dòng)。綜上，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)建議參考年初點(diǎn)位在調(diào)整中倒金字塔增配，負(fù)債端不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)建議待債市風(fēng)向偏有力后再參與右側(cè)機(jī)會(huì)，如博弈超調(diào)交易機(jī)會(huì)仍需快進(jìn)快出。城農(nóng)商行二永債可以在調(diào)整中逐步增配3年期。TLAC今年供給或仍旺盛，關(guān)注一級(jí)配置和二級(jí)比價(jià)機(jī)會(huì)。
　　城投債：各省化債成績(jī)單公布，短端走勢(shì)表現(xiàn)好于長(zhǎng)端
　　綜合2026年各地政府工作報(bào)告、預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，我們總結(jié)其化債表述：一是本輪化債進(jìn)入兌現(xiàn)期，二是平臺(tái)清理與轉(zhuǎn)型是今年強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)，三是化債范圍擴(kuò)大，拖欠企業(yè)賬款亦有重視。此外，38號(hào)文出臺(tái)，我們認(rèn)為文件或?qū)е仑?cái)政邏輯轉(zhuǎn)變，土地出讓收入對(duì)財(cái)政貢獻(xiàn)或?qū)p少，倒逼地方發(fā)展轉(zhuǎn)型。對(duì)城投平臺(tái)而言，或?qū)?duì)其資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成潛在沖擊，但可能緩解其托底拿地壓力，并進(jìn)一步催化城投向“盤活存量”與城市運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型。投資方面，債市擾動(dòng)加大，2年內(nèi)下沉挖掘仍占優(yōu)，兼具較高票息和短久期防御，但注意避開部分輿情頻發(fā)區(qū)域。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可在調(diào)整中逐步增配。
　　產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注石油鏈漲價(jià)和地產(chǎn)鏈修復(fù)情況，3年期配置為主
　　近期美以伊沖突帶動(dòng)原油價(jià)格大漲，推動(dòng)PX、PTA等煉化產(chǎn)品漲價(jià)。印尼煤炭出口政策收緊，國(guó)際煤價(jià)大幅上行，國(guó)內(nèi)煤價(jià)小幅上行。26年碳排放管理機(jī)制完善，或有利于鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)供給格局優(yōu)化。周期品價(jià)格大多上行，但盈利分配和持續(xù)性仍有待觀察，煤鋼等周期品更多關(guān)注國(guó)內(nèi)需求實(shí)質(zhì)修復(fù)情況。目前產(chǎn)業(yè)債下沉機(jī)會(huì)仍較有限，建議3年以內(nèi)央國(guó)企配置為主并適度品種挖掘。地產(chǎn)債估值相對(duì)較高，春節(jié)后地產(chǎn)銷售量回暖明顯，但價(jià)格企穩(wěn)有反復(fù)，若地產(chǎn)“金三銀四”高頻熱度延續(xù)，中高等級(jí)地產(chǎn)國(guó)企債利差可能下行，建議以1-2年頭部央企、0-1年中高等級(jí)國(guó)企債配置為主。
　　策略建議：中短端票息+適度杠桿>品種選擇+波段>久期
　　基金理財(cái)繼續(xù)以中短久期配置為主，2年內(nèi)城投下沉仍占優(yōu)，江浙福廣等強(qiáng)省份區(qū)域可在2Y內(nèi)下沉至AA-。杠桿方面，資金面延續(xù)平穩(wěn)，但息差空間較窄，整體維持中性杠桿，季末適度降杠桿。品種方面，企業(yè)ABS、城投私募品種利差相對(duì)較高，在震蕩偏空市中建議3年期挖掘?yàn)橹鳌．a(chǎn)業(yè)城投永續(xù)品種利差較低，可待調(diào)整后適度挖掘。波段方面，目前債市擾動(dòng)因素較多且不可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，二永債等波段操作更建議以賠率做支撐來參與。對(duì)長(zhǎng)久期信用保持謹(jǐn)慎，保險(xiǎn)可在市場(chǎng)調(diào)整中倒金字塔增配高等級(jí)中長(zhǎng)久期債券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行超預(yù)期，地產(chǎn)修復(fù)超預(yù)期。