>> 華泰證券-固收視角：地緣沖突下的匯率與貨幣政策-260309
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2026/3/9 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
美以伊沖突已持續(xù)超過一周，目前市場(chǎng)對(duì)陷入“長(zhǎng)期消耗戰(zhàn)”的擔(dān)憂較之前有所提升，全球滯脹與能源多元化成為交易主線。與此同時(shí)，匯率市場(chǎng)也在發(fā)生變化，美元指數(shù)已經(jīng)從沖突開始前的97.7附近一路漲至當(dāng)前的99.6附近，人民幣匯率也從6.8左右上行至6.9以上，升勢(shì)短期遇阻。
回顧過去四輪油價(jià)沖擊（兩次石油危機(jī)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、俄烏沖突），美元走勢(shì)整體漲跌不一，前幾次以下跌為主，俄烏沖突期間則是大幅上漲?？偨Y(jié)來看：
1）油價(jià)上漲本身不決定美元方向，核心變量是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)，尤其是實(shí)際利率的方向。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)以鴿派姿態(tài)應(yīng)對(duì)通脹（如1973年伯恩斯），油價(jià)上漲往往伴隨美元走弱。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)以鷹派姿態(tài)正面遏制通脹（如1980年沃爾克、2022年鮑威爾），油價(jià)上漲伴隨美元走強(qiáng)。
2）美元的"相對(duì)強(qiáng)弱"很大程度上取決于沖擊對(duì)美國vs其他經(jīng)濟(jì)體的不對(duì)稱影響。如果石油危機(jī)對(duì)歐洲和日本的傷害大于對(duì)美國的傷害（如2022年俄烏沖突對(duì)歐洲的天然氣打擊），那么美元相對(duì)走強(qiáng)，反之則走弱。
3）美元的避險(xiǎn)需求也是關(guān)鍵變量。在極端危機(jī)時(shí)刻，美元的避險(xiǎn)需求會(huì)壓倒一切基本面因素驅(qū)動(dòng)升值。但如果美元自身的制度性信用在削弱（1970布雷頓森林體系），那么油價(jià)沖擊可能成為信用動(dòng)搖的催化劑。
本輪油價(jià)飆升伴隨著美元短期走強(qiáng)，顯示市場(chǎng)初期仍將美元視為避險(xiǎn)工具。中期來看，美元的支撐因素也不算弱：一是，美國消費(fèi)者對(duì)油價(jià)較為敏感，高通脹掣肘美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。油價(jià)中樞整體抬升的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降。同時(shí)，地緣沖突升級(jí)會(huì)導(dǎo)致美國軍費(fèi)開支加大，財(cái)政赤字惡化，美債供給增加，進(jìn)一步推升美債利率。二是，本輪沖擊對(duì)美國的影響相對(duì)弱于其他經(jīng)濟(jì)體。和前幾次沖擊不同，美國已經(jīng)從石油凈進(jìn)口國變成凈出口國，且美國幾乎不依賴經(jīng)由霍爾木茲海峽運(yùn)輸?shù)氖?。而歐洲、日本、韓國均高度依賴中東地區(qū)石油。
不過，過去兩年全球持續(xù)進(jìn)行去美元交易，本輪沖擊進(jìn)一步加劇了美國債務(wù)持續(xù)性問題，這導(dǎo)致美元的避險(xiǎn)屬性也并不牢固，從而制約美元上漲的空間?？傊?，能源層面的不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)利好美元，財(cái)政層面的債務(wù)持續(xù)性問題利空美元。我們認(rèn)為在沖突持續(xù)的假設(shè)下，前者更占上風(fēng)，對(duì)應(yīng)美元升值動(dòng)力更強(qiáng)。
人民幣方面，此前人民幣升值的動(dòng)力在于弱美元+企業(yè)加速結(jié)匯+基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)。短期美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，加上我國石油對(duì)外依存度也不低，且之前匯率觸碰6.8后央行出臺(tái)了宏觀審慎工具，共同決定了人民幣在6.8位置小幅反彈是應(yīng)有之義。但中期看，我國的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)際購買力與貿(mào)易順差等因素，依然構(gòu)成人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)中有升的最大基本面。人民幣對(duì)非美貨幣的優(yōu)勢(shì)也進(jìn)一步凸顯。從外匯存貸款差額來看，待結(jié)匯資金依然是重要支撐，資本流入的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。
國內(nèi)貨幣政策方面，地緣沖突帶來的影響是多重且復(fù)雜的：
1）油價(jià)大幅上漲造成“輸入性”通脹，制約貨幣政策寬松的空間。據(jù)我們測(cè)算，油價(jià)每10%的上漲可能拉動(dòng)國內(nèi)0.2個(gè)百分點(diǎn)左右的CPI和0.3個(gè)百分點(diǎn)左右的PPI，但影響可能非線性。中期情景（若海峽持續(xù)部分或完全管控1-3個(gè)月）下，油價(jià)升至90-120美元/桶，不排除短期的供應(yīng)和減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等推升油價(jià)至更高水平，對(duì)通脹影響將持續(xù)至二季度，PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)可能提前至4月。對(duì)央行而言，本次沖突之前通脹讀數(shù)就已經(jīng)在上行通道，油價(jià)進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，制約降息動(dòng)力。
2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體承壓。由于終端需求不足，漲價(jià)傳導(dǎo)受阻，中下游企業(yè)利潤空間被擠壓，壓制基本面表現(xiàn)。此外，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)共振，疊加我國外貿(mào)出口受影響，加大基本面壓力。
3）匯率短期調(diào)整，但中期看仍有支撐，上周央行表態(tài)支持匯率雙向波動(dòng)，尚不構(gòu)成貨幣政策的主要約束。
4）金融風(fēng)險(xiǎn)短期不明顯，需要警惕可能的全球性流動(dòng)性沖擊帶來尾部風(fēng)險(xiǎn)。如果沖突超預(yù)期升級(jí)，可能觸發(fā)海外“通脹走高→資產(chǎn)普跌→流動(dòng)性承壓”的連鎖反應(yīng)。另外，關(guān)注新興市場(chǎng)資本外流和金融機(jī)構(gòu)去杠桿是否形成負(fù)反饋，需警惕局部沖擊向全球性流動(dòng)性危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)。
此外關(guān)注國內(nèi)的兩個(gè)邊際變化。一是央行資金投放節(jié)奏。3月3M買斷式凈回籠2000億（2月3M買斷式凈投放1000億），但資金面整體依然充裕，說明貨幣政策操作更為靈活精準(zhǔn)，后續(xù)觀察其他中長(zhǎng)期工具投放情況，如果MLF等繼續(xù)回籠，可能說明流動(dòng)性調(diào)控思路有邊際變化。
二是，兩會(huì)貨幣政策總基調(diào)延續(xù)“適度寬松”，但也釋放了短期可能不會(huì)加碼新工具的信號(hào)。在3月6日舉辦的經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)中，央行提到“過去兩個(gè)月時(shí)間，在公開市場(chǎng)各項(xiàng)工具凈投放中長(zhǎng)期資金約2萬億元，總體看，社會(huì)融資條件處于寬松狀態(tài)，金融總量合理增長(zhǎng)”。此外在浙江代表團(tuán)聽取意見時(shí)，潘行長(zhǎng)表示“現(xiàn)在的融資成本處于歷史低位水平，但站在人民銀行的角度，還是要做好平衡”，說明短期降息降準(zhǔn)意愿可能都不強(qiáng)。
綜上，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策總體方向預(yù)計(jì)還是偏支持，內(nèi)外需修復(fù)動(dòng)能偏弱的風(fēng)險(xiǎn)仍需重視，但預(yù)計(jì)降準(zhǔn)降息仍處于觀
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