>> 華泰證券-利率周報(bào)：關(guān)注供地政策新變化的影響-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
38號(hào)文推動(dòng)土地資源從“增量擴(kuò)張”到“存量盤活+省級(jí)統(tǒng)籌”轉(zhuǎn)型，糾偏土地財(cái)政模式，城鎮(zhèn)化正式進(jìn)入存量階段。債市近日再次呈現(xiàn)“無序波動(dòng)”特征。外部沖突有長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)，通脹交易難言結(jié)束，中美博弈期或臨近。內(nèi)部?jī)蓵?huì)之后進(jìn)入政策和資金觀察期，“金三銀四”旺季等時(shí)點(diǎn)疊加。加上供給擾動(dòng)懸而未決，債市相比1-2月份勝率不高、賠率降低，但調(diào)整空間有限。票息>品種選擇>杠桿>權(quán)益暴露>久期和下沉。品種上建議繼續(xù)以1-3年中短端信用債為主，適度加杠桿。存單受益于同業(yè)存款利率下行，但資金中樞構(gòu)成下限約束。二永債暫不推薦，轉(zhuǎn)債繼續(xù)關(guān)注能源相關(guān)且溢價(jià)率接近零的品種。
38號(hào)文的四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)
關(guān)鍵點(diǎn)一：新增建設(shè)用地原則上不得用于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)開發(fā)。此處需要厘清“新增建設(shè)用地”特指“農(nóng)轉(zhuǎn)用”，而非已有建設(shè)用地存量供應(yīng)。關(guān)鍵點(diǎn)二：新增建設(shè)用地的增量指標(biāo)與存量盤活掛鉤。換言之，一個(gè)城市今年想新增多少建設(shè)用地，先看今年盤活了多少閑置、低效、批而未用的土地。關(guān)鍵點(diǎn)三：規(guī)劃與審批制度配套改革，有助于提升重大基建項(xiàng)目的落地效率。關(guān)鍵點(diǎn)四：土地發(fā)展權(quán)從市縣層面進(jìn)一步集中到省級(jí)層面，省級(jí)政府可以根據(jù)全省經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在五年規(guī)劃期內(nèi)靈活安排每年的新增用地規(guī)模。
對(duì)地方政府影響：土地收入承壓、供地結(jié)構(gòu)去地產(chǎn)化、區(qū)域分化
第一，38號(hào)文明確“增量不得超過盤活存量”，意味著土地財(cái)政的增量天花板已被鎖定，地方必須具備很強(qiáng)的資產(chǎn)盤活與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，否則將面臨新一輪財(cái)政平衡風(fēng)險(xiǎn)。第二，供地結(jié)構(gòu)“去地產(chǎn)化”，倒逼地方培育新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大稅源。第三，“省級(jí)統(tǒng)籌”之下，地方通過調(diào)節(jié)供地節(jié)奏來平滑財(cái)政波動(dòng)的手段難以為繼。不同城市之間分化也會(huì)加劇，人口流出、庫存高企的弱資質(zhì)縣市，新增指標(biāo)的獲取將變得困難。
對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)：短期利好有限，長(zhǎng)期有助于穩(wěn)定預(yù)期
表面上看，38號(hào)文限制新增建設(shè)用地用于房地產(chǎn)開發(fā)，有助于收緊新房供應(yīng)，但實(shí)際中有還四個(gè)層次的地產(chǎn)庫存在釋放：1）已建成待售的商品房（狹義庫存）。2）已開工未竣工的在建項(xiàng)目（廣義庫存）。3）已拍賣但未開工的閑置土地。4）二手房掛牌供給。這些供給體量都偏大。即便我們不考慮房地產(chǎn)庫存，僅看新增住宅供應(yīng)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)目前核心城市的住宅供地中“新增建設(shè)用地”占比已經(jīng)很低?？傊覀冋J(rèn)為38號(hào)文不會(huì)改變短期地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)。但地區(qū)間分化效應(yīng)值得關(guān)注，核心城市的核心板塊更加受益。當(dāng)然中長(zhǎng)期來看，“供給收縮”的敘事至少有助于穩(wěn)定預(yù)期。
對(duì)城投平臺(tái)的影響：弱化土地依賴與加速轉(zhuǎn)型
首先，土地是城投資產(chǎn)負(fù)債表的一大壓艙石，但38號(hào)文對(duì)土地資產(chǎn)價(jià)值形成沖擊。一方面，存量土地面臨被撤回的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)新增用地用途限制，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)土地價(jià)值的預(yù)期系統(tǒng)性下降，從而影響城投平臺(tái)的“信用估值”，需警惕可能出現(xiàn)的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。其次，存量盤活意味著土儲(chǔ)專項(xiàng)債仍會(huì)保持較高發(fā)行規(guī)模。最后，城投需向“盤活存量”與城市運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。長(zhǎng)期來看，轉(zhuǎn)型快、能力強(qiáng)的城投將把握機(jī)遇，轉(zhuǎn)型滯后則面臨整合或出清風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，內(nèi)外需表現(xiàn)超預(yù)期。
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