>> 華泰證券-固收視角：滯脹交易延續(xù)疊加流動(dòng)性沖擊-260320
| 上傳日期： |
2026/3/20 |
大?。?/td>
| 531KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
事件：近期美以伊沖突持續(xù)升級(jí)，打擊對(duì)象從軍事目標(biāo)轉(zhuǎn)向能源基礎(chǔ)設(shè)施，原油中期潛在供應(yīng)缺口加大。市場(chǎng)“滯脹”擔(dān)憂加劇，甚至開始演繹衰退交易，海外央行降息預(yù)期大幅回落，全球流動(dòng)性高位收緊，除能源外的大類資產(chǎn)普跌。我們復(fù)盤了歷次滯脹與類滯脹時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)，結(jié)合當(dāng)下宏觀與市場(chǎng)狀態(tài)，有以下幾點(diǎn)分析：
第一、滯脹交易并非始于資源品漲價(jià)，而是通脹長(zhǎng)期化擔(dān)憂引發(fā)的流動(dòng)性緊縮甚至需求坍塌。滯脹交易大體可以分為兩個(gè)階段，第一階段往往先交易“脹”+供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)物資產(chǎn)（商品、黃金）顯著跑贏金融資產(chǎn)（股、債），美元現(xiàn)金在體現(xiàn)避險(xiǎn)價(jià)值；第二階段交易“滯”+需求側(cè)沖擊，此時(shí)大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序逐漸轉(zhuǎn)為美債≈商品>美元>權(quán)益。
第二、從邊際變化來看，地緣沖突有所升級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)等央行警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)、能源出口管制等可能是催化劑。
?、?zèng)_突雙方相互攻擊能源基礎(chǔ)設(shè)施，打擊范圍從原油生產(chǎn)樞紐延伸至天然氣處理廠、石化園區(qū)與關(guān)鍵出口碼頭，直接沖擊全球油氣供給，原油、天然氣及相關(guān)資源品價(jià)格同步走高。不過，以色列總理內(nèi)塔尼亞胡19日表示，以方將“暫?！笨找u伊朗能源設(shè)施，關(guān)注后續(xù)局勢(shì)變化。
?、诒局苁侨蜓胄谐?jí)周，地緣沖擊背景下，通脹風(fēng)險(xiǎn)明顯受到央行們更多關(guān)注，鮑威爾又一次“暫時(shí)性”通脹的言論顯然無法讓市場(chǎng)完全信服。截至3月20日，全球央行降息預(yù)期大幅回落，投資者已經(jīng)打消了G3央行（美歐英）年內(nèi)合計(jì)120bp的降息預(yù)期：市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息，總體降息預(yù)期較沖突前回落54bp；歐央行年內(nèi)由降息14bp轉(zhuǎn)變?yōu)榧酉?2bp，首次加息可能在6月；英央行由降息53bp轉(zhuǎn)變?yōu)榧酉?1bp，首次加息可能在6月。
③擔(dān)憂美國(guó)能源出口管制，WTI原油與布油、迪拜原油價(jià)差顯著走擴(kuò)。根據(jù)最新收盤價(jià)，WTI原油94美元/桶，布倫特原油報(bào)103美元/桶，而迪拜原油則升至136美元/桶。
第三、從大類資產(chǎn)來看，近日市場(chǎng)交易主線是沖突長(zhǎng)期化帶來的risk off+流動(dòng)性緊縮。當(dāng)前伊朗與美國(guó)的核心訴求存在較大差異，TACO的難度較高且主動(dòng)權(quán)并不在特朗普政府手中。此前市場(chǎng)寄希望于彈藥消耗帶來沖突降級(jí)，但本周伊朗導(dǎo)彈和無人機(jī)攻擊頻次反而有所上升，關(guān)注后續(xù)美國(guó)是否出動(dòng)地面部隊(duì)以及沖突是否升級(jí)。原油價(jià)格曲線來看，主力合約暫未創(chuàng)新高但遠(yuǎn)期價(jià)格持續(xù)上行，同樣體現(xiàn)了沖突長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)。
第四、具體品種上，實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)的“滯脹準(zhǔn)則”在一定程度已有所應(yīng)驗(yàn)，不過黃金等部分品種成為“異常點(diǎn)”。整體來看，3月以來商品整體表現(xiàn)優(yōu)于股票、債券，結(jié)構(gòu)上主要是能化、農(nóng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)。有色金屬雖然普遍調(diào)整，不過跨資產(chǎn)來看仍是商品優(yōu)于相應(yīng)的股票。歷史復(fù)盤來看，黃金在滯脹時(shí)期的整體表現(xiàn)突出，不過從風(fēng)格角度來看，前期“高波動(dòng)+高估值+強(qiáng)趨勢(shì)”的品種在進(jìn)入滯脹環(huán)境后往往有下跌壓力，甚至可能經(jīng)歷“動(dòng)量”崩潰。黃金本輪避險(xiǎn)屬性顯著弱化+擁擠度偏高+流動(dòng)性緊縮擔(dān)憂+原油等虹吸效應(yīng)+中東國(guó)家出售風(fēng)險(xiǎn)，短期調(diào)整壓力偏大，關(guān)注4500美元/盎司的支撐位。
第五、后續(xù)展望，地緣沖突難以準(zhǔn)確預(yù)判，預(yù)計(jì)油價(jià)未來或呈現(xiàn)“雙峰”概率分布，高度不確定性仍是未來一段時(shí)間大類資產(chǎn)的主旋律。當(dāng)前100美元左右油價(jià)可能并非穩(wěn)態(tài)，如果沖突能夠在較短時(shí)間內(nèi)緩解，油價(jià)仍有跌回70~80美元的可能；但是如果沖突延續(xù)，二季度油價(jià)突破120美元的概率并不低。這種“雙峰”分布極大增加了預(yù)判的難度和資產(chǎn)組合面臨的不確定性。
第六、即使在本輪調(diào)整后，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)高油價(jià)的尾部風(fēng)險(xiǎn)尚未充分定價(jià)，后續(xù)關(guān)注若關(guān)鍵點(diǎn)位跌破后市場(chǎng)可能加速演繹，以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的可能。此前市場(chǎng)主要投資組合或更多建立在低油價(jià)的基礎(chǔ)假設(shè)之上，在高油價(jià)沖擊下較為脆弱。且各類資產(chǎn)均處于歷史高位，調(diào)整過程易引發(fā)流動(dòng)性與杠桿共振，需警惕“跌出來的風(fēng)險(xiǎn)”。
第七、長(zhǎng)期來看，本輪地緣沖突或進(jìn)一步放大資源品的“安全溢價(jià)”，而我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完備+能源多元化+周邊地緣穩(wěn)定+通脹風(fēng)險(xiǎn)偏低+政策穩(wěn)定性高，長(zhǎng)期視角下有望享有一定的溢價(jià)。在地緣擾動(dòng)、供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化的背景下，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)或由前期的供需、盈利等基本面邏輯，部分向穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)等安全邏輯轉(zhuǎn)移。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在人民幣升值等背景下，或有望憑借更低的宏觀波動(dòng)、更穩(wěn)定的盈利環(huán)境、更具韌性的供應(yīng)鏈等，持續(xù)享受全球資金增配帶來的估值溢價(jià)。當(dāng)然，短期看，由于存量機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位仍高且動(dòng)量交易資金較多，仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注維穩(wěn)力量動(dòng)向。
第八、配置策略上，從結(jié)構(gòu)重于倉(cāng)位轉(zhuǎn)為倉(cāng)位與結(jié)構(gòu)并重，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊+尾部風(fēng)險(xiǎn)大+資產(chǎn)相關(guān)性上升的環(huán)境，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口、保留子彈可能是更務(wù)實(shí)的行為。在此基礎(chǔ)上，我們建議品種上規(guī)避三高（高風(fēng)偏、高擁擠、高波動(dòng)）、挖掘三低（低估值、低波動(dòng)、低相關(guān)）。板塊上更多關(guān)注能源安全（新能源、電力設(shè)備、煤炭石化等），戰(zhàn)略資源品，農(nóng)產(chǎn)品；以及公用事業(yè)、金融、必選消費(fèi)等防御性板塊；AI硬件全球產(chǎn)業(yè)鏈更加復(fù)雜，關(guān)注若沖突持續(xù)是否影響芯
|
|
