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核心觀點(diǎn)
　　頭部科技消費(fèi)電子出海企業(yè)，營(yíng)收凈利快速增長(zhǎng)。1)公司成立于2012年，深耕3C消費(fèi)電子研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，打造出具備全球影響力的品牌UGREEN綠聯(lián)。2)公司多品類(lèi)、多渠道、多區(qū)域布局，形成較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，線上銷(xiāo)售占比約75%，亞馬遜作為核心渠道占比約35%；境外占比提至約60%，亞歐美分布均勻。3)公司2020-24年?duì)I收自20.4億元增至61.7億元，CAGR達(dá)24.7%；歸母凈利自2.27億元增至4.62億元，CAGR達(dá)15.3%；據(jù)2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，歸母凈利增速41-59%彰顯增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁。4)公司毛利率穩(wěn)健但凈利率略波動(dòng)，我們認(rèn)為因新品研發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)影響，隨規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌聲量增強(qiáng)、新品放量，盈利能力有望提升。
　　全球科技消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，NAS望成重要新興品類(lèi)。1)科技消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億美元，泛拓展類(lèi)產(chǎn)品占比雖小但受益AI驅(qū)動(dòng)，增速快于終端類(lèi)產(chǎn)品。2)泛拓展類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)自2024年的548億美元增至2029年的1026億美元，CAGR為13.4%；市場(chǎng)格局分散，公司按出貨量位居行業(yè)第一、零售額位居第二。3)受供需兩側(cè)推動(dòng)，NAS市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)自51.8億美元增至108億美元，CAGR為15.2%(消費(fèi)級(jí)CAGR為38%)；公司消費(fèi)級(jí)NAS位居行業(yè)第一，出貨量/零售額市場(chǎng)份額分別20.6/17.5%。4)我國(guó)跨境出口電商近2萬(wàn)億規(guī)模，政策支持加碼、行業(yè)集中度提升、對(duì)美關(guān)稅成本降低，望形成泛拓展類(lèi)頭部企業(yè)加速出海的新動(dòng)力。
　　生態(tài)協(xié)同、研發(fā)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈，三重優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。1)公司已構(gòu)建覆蓋家庭、出行、辦公、娛樂(lè)全場(chǎng)景應(yīng)用的產(chǎn)品矩陣，充電等核心品類(lèi)量?jī)r(jià)齊升。以NAS為例，已有DH/DXP多款型號(hào)，AINAS正在眾籌且有望與智慧生活系列產(chǎn)品形成協(xié)同，參考威聯(lián)通凈利率近20%，我們看好NAS業(yè)務(wù)形成新增長(zhǎng)極。2)公司強(qiáng)化研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升且位居行業(yè)前列，已形成氮化鎵技術(shù)、本地AI模型訓(xùn)練能力、UGOSPro等核心技術(shù)，技術(shù)性紅利推動(dòng)人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利提升。3)公司建立自主生產(chǎn)+外協(xié)采購(gòu)的商業(yè)模式，擁有完善的供應(yīng)鏈體系，一方面可提升運(yùn)營(yíng)效率，另一方面可打造出更具質(zhì)價(jià)比的產(chǎn)品。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)2025-27年EPS分別1.68/2.37/3.17元，將可比公司2026年調(diào)整后平均37倍PE作為2026年估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約87.69元，首次給予“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易環(huán)境與摩擦風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、NAS產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、存儲(chǔ)漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。