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核心觀點(diǎn)：全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）基本面延續(xù)向上周期，業(yè)績展望積極，短期擾動(dòng)是配置良機(jī)
　　核心觀點(diǎn)：受益于降息節(jié)奏平穩(wěn)且中性利率水平更高、全球投行金市&交易銀行及財(cái)富管理等非息業(yè)務(wù)高增兩大beta，海外G-SIBs銀行基本面處于向上周期。業(yè)績展望普遍積極，ROTE保持高位上行的趨勢，估值有望跟隨ROTE預(yù)期繼續(xù)上行。無論是私募信貸風(fēng)險(xiǎn)，還是中東地緣沖突，短期內(nèi)都不會對全球G-SIBs銀行的基本面產(chǎn)生較大影響。未見全球經(jīng)濟(jì)顯著衰退之前，因短期風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)產(chǎn)生的股價(jià)下跌都有望跟隨優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)和積極指引逐步修復(fù)，是配置良機(jī)。
　　 G-SIBs銀行2025年業(yè)績綜述：量增價(jià)穩(wěn)+非息高增+信用成本平穩(wěn)，全球大行ROTE穩(wěn)定高位且處于上行周期：
　　凈利息收入好于預(yù)期，降息周期內(nèi)仍維持個(gè)位數(shù)正增長，主要受益于美聯(lián)儲目前緩慢、逐步降低至3%左右中性利率：①負(fù)債端CASA存款占比逐步提升，負(fù)債成本優(yōu)化托底息差。②逐步、緩慢的降息節(jié)奏+中性利率維持在3%左右情況下，國際大行能夠通過利率對沖互換、增大HTM債券等長端固定收益資產(chǎn)配置平滑降息對息差的影響。③降息周期內(nèi)，信貸需求有邊際好轉(zhuǎn)。當(dāng)前降息節(jié)奏下，預(yù)計(jì)海外大行2026年NII表現(xiàn)仍能維持較好表現(xiàn)。
　　非息收入增長顯著，交易銀行、財(cái)富管理、投行、金融市場業(yè)務(wù)都處于“順風(fēng)期”：①財(cái)富管理受益于全球富裕客群增長以及跨境理財(cái)需求。②投行業(yè)務(wù)主要受益于全球AI產(chǎn)業(yè)鏈等新興科技資本開支旺盛，IPO、債券融資、銀團(tuán)貸款需求旺盛。③金融市場業(yè)務(wù)受益于匯率、資本市場波動(dòng)下持續(xù)增長的期權(quán)、對沖、套保等需求。④交易銀行業(yè)務(wù)受益于全球貿(mào)易鏈重構(gòu)，中國出海和“中國+1”的新趨勢。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，信用成本處于歷史低位：當(dāng)前G-SIBs銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)敞口仍集中在幾大方面：①商業(yè)房地產(chǎn)：寫字樓等商業(yè)經(jīng)營性物業(yè)貸不良生成為主，目前趨勢逐步向好，壓力最大的階段已經(jīng)過去。②中小微企業(yè)（SME）貸款：歐洲銀行及新興市場占比高的銀行中小微貸款存在不良暴露，與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場穩(wěn)定程度相關(guān)。③信用卡：美國銀行業(yè)及零售業(yè)務(wù)為主的銀行為主，目前普遍展望信用卡業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。
　　私募信貸不會引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，G-SIBs銀行相關(guān)敞口占總資產(chǎn)比重5%左右，壓力測試表明風(fēng)險(xiǎn)可控：
　　 2020年以來美國私募信貸規(guī)模持續(xù)雙位數(shù)高增，目前總規(guī)模已達(dá)1.57萬億美元。底層資產(chǎn)一半投向AI、軟件等新興科技產(chǎn)業(yè)鏈，一半按揭及消費(fèi)貸MBS。
　　私募信貸模式上有些類似于“非標(biāo)資產(chǎn)”，但與非標(biāo)資產(chǎn)存在本質(zhì)上的不同。私募信貸是完全基于市場化的現(xiàn)金流收益和風(fēng)險(xiǎn)原則測算的，與此前我國傳統(tǒng)意義上的非標(biāo)資產(chǎn)（大量依賴地方政府等主體擔(dān)保，項(xiàng)目本身并不能完全保障收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)）存在本質(zhì)上的不同。私募信貸底層資產(chǎn)是有很多“好項(xiàng)目、好資產(chǎn)”的，但銀行受制于較為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境無法完全參與，因此不得以選擇資金中介。
　　截止目前，出險(xiǎn)的私募信貸機(jī)構(gòu)全部是因?yàn)轭愃朴凇褒嬍向_局”的重復(fù)抵質(zhì)押的操作風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。底層資產(chǎn)的不良率和凈核銷率均較低，并不存在底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)等普適性問題。從披露數(shù)據(jù)來看，投資級私募信貸的凈核銷率僅為0.3%-0.4%左右，BB級私募信貸凈核銷率目前在2%以上。在正常的信貸周期中，評級為BB級的信貸資產(chǎn)預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約3%的損失，因此當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量處于合理區(qū)間。
　　私募信貸需求和發(fā)展趨勢依然健康和旺盛，業(yè)務(wù)本身是好業(yè)務(wù)：NDFI貸款2025年增長依然十分迅速，私募信貸基金的銷售并沒有減弱。美國前20大銀行的NDFI貸款平均同比高增29%。根據(jù)與美國金融機(jī)構(gòu)交流溝通，大部分都仍認(rèn)為私募信貸是有望持續(xù)增長的業(yè)務(wù)，1Q26私募信貸基金的銷售情況并沒有減弱。且大行基本上選取的都是投資級產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較低。經(jīng)過核查，目前并未發(fā)現(xiàn)任何明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)或是大規(guī)模違約的跡象。
　　對于AI這樣科技革命級產(chǎn)物的金融支持，一定是充分覆蓋、飽和覆蓋，在AI技術(shù)突破和資本開支正循環(huán)沒有出現(xiàn)明顯崩塌之前，不必過度擔(dān)心與其相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，AI產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支峰值占美國GDP比重為0.8%，較此前歷次新興產(chǎn)業(yè)浪潮的1.5%-2%左右的比重尚有明顯空間。未來數(shù)年內(nèi)，AI產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支需求仍將持續(xù)旺盛，金融領(lǐng)域支持不會減弱。對于除AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)外的底層資產(chǎn)，均為非常傳統(tǒng)的按揭、車貸等MBS資產(chǎn)，有明確實(shí)物抵押，美國經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)沒有出現(xiàn)大規(guī)模衰退前，這些資產(chǎn)不會產(chǎn)生大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　私募信貸存在一定信息不透明和流動(dòng)性錯(cuò)配的缺點(diǎn)，也是目前市場主要擔(dān)憂點(diǎn): ①由于私募信貸基金多以封閉式為主，信息披露相對滯后，資金用途和流向相對不透明。當(dāng)前私募信貸的披露確實(shí)在加強(qiáng)，且對于未知事物的擔(dān)心本質(zhì)上是人類心理本能在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的映射，很多時(shí)候是會夸大的。②部分對科技類行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的擔(dān)憂傳導(dǎo)至私募信貸領(lǐng)域，擔(dān)憂AI技術(shù)快速迭代產(chǎn)生的沖擊。③流動(dòng)性存在錯(cuò)配。私募信貸底層是5年期左右的浮動(dòng)利率貸款，流動(dòng)性較弱；