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研究結(jié)論
　　伊朗沖突發(fā)酵，外圍市場繼續(xù)呈現(xiàn)流動性收縮下的資產(chǎn)價格普遍下跌。隨著全球央行集中召開會議，政策利率集體“懸?！辈粍?，美債收益率在FOMC會議之后大幅上沖，流動性危機敘事在過去一周，再次受到市場的重點關(guān)注。我們認為：短期看，全球美元流動性存在更加緊張的風(fēng)險；中期看，緊縮風(fēng)險擔(dān)憂可能有些過度定價；長期看，美元流動性的方向或有反轉(zhuǎn)。
　　短期來看，流動性風(fēng)險還有上升空間。全球市場風(fēng)險評價上升主導(dǎo)了流動性的收縮。主要貨幣對美元基差大幅跳升，非美市場繼續(xù)呈現(xiàn)資金流出的趨勢，在近期的黃金大幅下跌行情當中，亞洲、歐洲交易時間段跌幅也更加明顯，說明全球?qū)γ涝鲃有缘男枨罄^續(xù)上升，使得美元流動性呈現(xiàn)出明顯緊縮。
　　短期美元流動性的沖擊尚未到達極致。當前主要貨幣美元基差的沖擊幅度，屬于近一年以來的最大沖擊，程度類似于2024Q4（特朗普交易，美債收益率大幅上行）、2025Q4（美聯(lián)儲降息落地，美債收益率大幅反彈）。而在系統(tǒng)性的流動性危機當中，沖擊往往突破1x標準差。
　　在全球美元流動性收緊帶動下，廣譜資產(chǎn)價格表現(xiàn)都面臨回調(diào)。我們認為，如果短期內(nèi)伊朗沖突風(fēng)險無法受控，而是繼續(xù)上升，美元流動性的收縮風(fēng)險還有上升空間，并導(dǎo)致廣譜資產(chǎn)價格繼續(xù)回調(diào)。根據(jù)各類資產(chǎn)與美元日度漲跌幅的30交易日滾動相關(guān)性，目前美股、歐股、黃金下跌與美元走強的相關(guān)性明顯有所強化，意味著若美元流動性出現(xiàn)進一步收緊，這些資產(chǎn)可能面臨更大的下行壓力。
　　中期來看，流動性風(fēng)險定價充分，幅度或有些過度。全球央行貨幣政策是流動性的趨勢主線。沖突以來，宏觀交易層面一直在圍繞油價-通脹-加息這條主線交易定價。
　　加息交易：上周美聯(lián)儲帶領(lǐng)全球央行按兵不動，停止降息，推動加息交易到達一個高潮。沖突以來，各國2026年政策利率變化幅度預(yù)期普遍大漲，目前一致預(yù)期2026年主要發(fā)達國家均進入加息周期，強度跟2022年俄烏沖突時相似。
　　我們認為有些過度。原因需要看向加息交易的宏觀基本面動因：通脹。在通脹的交易方面：1-2年維度的通脹定價全面上升，美國+約70bp，歐洲+約150-200bp。比較完整定價了油價漲幅對通脹率的直接拉動，解釋了加息預(yù)期的變動。但展望中期貨幣政策走向時，需要注意長期通脹預(yù)期還比較穩(wěn)定。美國10y通脹互換+約7bp，遠期通脹預(yù)期（5y5y）甚至是下跌的，這跟俄烏沖突時的表現(xiàn)有很大不同，彼時長期通脹也掛鉤油價強力上漲。如果長期通脹預(yù)期能夠錨定，各國央行面臨的加息壓力會緩和很多。更不用說油價上漲，還會同時對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。
　　整體上，我們認為通脹-加息的交易已經(jīng)較為充分，且進一步體現(xiàn)在了全球收益率曲線的走高當中。而長端、遠端的通脹預(yù)期則暗示貨幣政策緊縮風(fēng)險可控，由央行貨幣政策帶來的流動性風(fēng)險可能是被過度定價的。
　　長期來看，美元流動性的方向或有反轉(zhuǎn)。美元流動性的方向取決于伊朗沖突帶來的長周期宏觀環(huán)境和敘事的變化。從地緣政治的角度來看，霍爾木茲海峽狀態(tài)決定了市場如何理解本輪沖突背后的地緣政治敘事。在沖突結(jié)束之后，如美國不能有效把控霍爾木茲海峽的狀態(tài)，海峽通航不能恢復(fù)，則市場或仍認定美國和美元信用在本輪沖突當中站在了“失去”的一邊。
　　從宏觀經(jīng)濟的角度來看，在類滯脹的沖擊之下，美聯(lián)儲難以采取主動、可控的緊縮性貨幣政策，經(jīng)濟面臨高通脹或衰退的雙側(cè)風(fēng)險。軍費擴張則將進一步推高美國財政赤字。因此，長期來看，狹義美元流動性易“松”難“緊”。
　　長期來看，本輪伊朗沖突更有可能強化美元的下行風(fēng)險，而不是轉(zhuǎn)入上行趨勢。
　　風(fēng)險提示
　　地緣形勢發(fā)展的不確定性。經(jīng)濟基本面對地緣沖擊的反饋具有不確定性。全球央行超預(yù)期加息的風(fēng)險。