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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入147.2億元，同比+0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.3億元，同比+10.4%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.9億元，同比-2.8%。其中25Q4實(shí)現(xiàn)收入16.6億元，同比+5.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.1億元，去年同期為-2.2億元；此外，公司向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元（含稅），25全年中期與年度合計(jì)分紅比例為98.3%。
　　結(jié)構(gòu)升級仍持續(xù)，全年量價(jià)穩(wěn)中有進(jìn)。量方面，25全年公司實(shí)現(xiàn)銷量299.5萬噸，同比+0.7%；其中25Q4實(shí)現(xiàn)銷量32.7萬噸，同比+2.9%。在餐飲需求普遍低迷的大環(huán)境下，公司全年銷售實(shí)現(xiàn)正增長難能可貴。分價(jià)格帶看，25全年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒收入增速分別為+2.2%/-1%/-1.8%；分單品看，以1664為代表的高端品牌受消費(fèi)力下滑影響預(yù)計(jì)仍有壓力；樂堡及烏蘇品牌預(yù)計(jì)全年維持穩(wěn)健增長；嘉士伯/風(fēng)花雪月等特色產(chǎn)品預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長。價(jià)方面，25全年公司噸價(jià)同比微增0.2%至4774元/噸。分區(qū)域看，25全年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入增速分別為+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游熱潮帶動(dòng)西北區(qū)及南區(qū)實(shí)現(xiàn)正增。
　　成本紅利+去年低基數(shù)，25年利潤端實(shí)現(xiàn)良好增長。25全年公司毛利率為50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率為56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率實(shí)現(xiàn)增長，主要系啤酒原材料成本紅利持續(xù)釋放。費(fèi)用方面，25全年公司銷售費(fèi)用率為18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市場費(fèi)用投放力度；管理費(fèi)用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司計(jì)提嘉威相關(guān)訴訟預(yù)計(jì)負(fù)債影響致使24年凈利潤存在低基數(shù)，25全年公司凈利率同比+1.5pp至16.8%。
　　非現(xiàn)飲渠道持續(xù)加碼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望穩(wěn)步提升。1）產(chǎn)品方面，隨著消費(fèi)力的持續(xù)復(fù)蘇，中高端品牌銷量有望逐步回暖；此外公司非現(xiàn)飲渠道推新力度較強(qiáng)，風(fēng)花雪月茶啤、烏蘇大紅袍等1L罐裝產(chǎn)品持續(xù)鋪貨，疊加以天山果園汽水為代表的新品撐起多元化布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)提升。2）渠道方面，公司持續(xù)加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道滲透力度，罐化率提升為利潤端貢獻(xiàn)充足動(dòng)能；同時(shí)亦積極開展與酒類即時(shí)零售等新渠道合作力度。3）成本方面，預(yù)計(jì)26全年成本端呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢。展望后續(xù)，隨著公司結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級，疊加消費(fèi)場景平穩(wěn)復(fù)蘇，公司盈利能力有望持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為2.63元、2.74元、2.88元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為22倍、21倍、20倍；維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。