>> 廣發(fā)證券-油價的閾值效應(yīng)研究：基于大類資產(chǎn)視角-260325
| 上傳日期： |
2026/3/25 |
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| 1334KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
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報告摘要：
油價與大類資產(chǎn)價格之間，并不是簡單的線性相關(guān)，還會存在閾值效應(yīng)。簡單來說，油價翻越過某臨界值后，大類資產(chǎn)反饋明顯不同。本篇研究中，我們對此做出簡單探討。因為數(shù)據(jù)區(qū)間偏長，本文關(guān)于股票、債券的部分我們用美股美債當(dāng)做案例。
我們理解油價對資產(chǎn)的閾值效應(yīng)存在三條傳導(dǎo)機制，分別是微觀面的投資者心理錨、宏觀面的央行容忍度以及中觀面的企業(yè)盈虧平衡線。由三條機制出發(fā)，油價的閾值效應(yīng)可能分三種：一是水平閾值，即不同油價中樞所對應(yīng)的資產(chǎn)定價狀態(tài)；二是斜率閾值，即多大程度邊際變化會構(gòu)成前期中樞的破壞；三是粘度閾值，即持續(xù)多久會會改變市場預(yù)期與經(jīng)濟行為。
一則市場層面，投資者存在“心理閾值”，即對油價不同“狀態(tài)”（regimes）的“變動”反應(yīng)理解不同。中低油價區(qū)間內(nèi)的油價變動容易被認為會“均值回歸”，對資產(chǎn)價格影響??；而超越閾值的高油價區(qū)間，投資者情緒轉(zhuǎn)換，容易形成高油價的“趨勢性沖擊”，兩者對比之下，即形成了油價對資產(chǎn)價格有明顯非線性反應(yīng)。這一路徑被Barberis等(1998)、Bakshi（2019）所驗證。
二則宏觀層面，央行對通脹預(yù)期管理存在“關(guān)鍵目標”。盡管近年受平均通脹目標制（AIT）影響，但美聯(lián)儲僅為允許通脹適度超目標，官方的長期通脹目標仍為2%。若美聯(lián)儲獨立性與公信度牢固，則暫時性地容忍油價供給端帶來的沖擊，并不容易牽動市場中長期通脹預(yù)期漂移。而當(dāng)美聯(lián)儲獨立性存在挑戰(zhàn)，并且油價沖擊可能傳導(dǎo)至更深入核心通脹，則市場或?qū)⒉┺难胄械摹皟呻y”，進而產(chǎn)生降息預(yù)期后延、甚至加息預(yù)期。簡單OLS測算，美國CPI能源同比=0.27布倫特原油現(xiàn)貨同比+1.14，R方為0.7。這意味著若2026年布油現(xiàn)貨均值分別上漲10%、20%、30%，即油價中樞至76.1美元/桶、83.1美元/桶、90美元/桶，對應(yīng)美國CPI能源分項上行2.7%、5.4%、8.1%。考慮到2026年1月美國能源分項占比約6.33%，即對CPI的拉動約為0.2%~0.5%。2022年俄烏沖突期間，布油現(xiàn)貨年均上漲43%，對應(yīng)美國CPI能源分項上行11.6%。
三則產(chǎn)業(yè)層面，油價作為商品嵌入相關(guān)企業(yè)的盈虧平衡表，跨越閾值（比如>100美元/桶）意味著能源成本對工業(yè)、交通等行業(yè)利潤形成潛在擠壓，資本市場則可能形成高通脹“更久”的擔(dān)憂進而利率上行、股市回調(diào)。匯率方面，能源進口國的貿(mào)易順差可能轉(zhuǎn)為逆差，進而帶來本幣疲弱，加劇企業(yè)端面臨的“貶值—輸入型通脹”循環(huán)。
三類閾值分別如何設(shè)定？關(guān)于水平閾值，我們根據(jù)1969年5月-2026年2月期間（不包括3月以來本輪上漲）經(jīng)通脹調(diào)整后油價月均值的分布特點，將60%分位數(shù)附近的75美元/桶、80%分位數(shù)附近的100美元/桶作為區(qū)分油價“低—中”、“中—高”的分界點；關(guān)于斜率閾值，我們將長歷史周期中油價單月超越15%定義為超越閾值，因為該情形發(fā)生的頻數(shù)不足27個月，占比不足4%；關(guān)于粘度閾值，我們結(jié)合經(jīng)濟視角與量化視角中識別“中期”趨勢所需要的窗口，將油價3個月環(huán)比連續(xù)上漲定義為超越粘度閾值的節(jié)點。
我們首先將原始油價進行通脹調(diào)整，以求可以縱向?qū)Ρ?。其次，我們的區(qū)間樣本僅聚焦于歷史上由于“供給沖擊”帶來的油價上行期，因為只有此類上漲會讓市場產(chǎn)生“類滯脹”交易，進而產(chǎn)生油價與資產(chǎn)的非線性互動。而若油價上漲驅(qū)動力來自需求，比如2004-2012年期間主要是全球流動性寬松與需求修復(fù)推動，則全球大類資產(chǎn)可能同時普漲。
關(guān)于水平閾值，我們發(fā)現(xiàn)歷史上60%的油價月均值位于75美元/桶以內(nèi)，80%的油價月均值位于100美元/桶以內(nèi)，我們即以原油價格當(dāng)月均值>100美元/桶定義為“高油價區(qū)間”，將＜75美元/桶定義為“低油價區(qū)間”，中間75~100美元/桶定義為“中油價區(qū)間”。
關(guān)于斜率閾值，我們發(fā)現(xiàn)在1969年5月以來的681個月中，僅有27個月單月漲幅超15%，占比不足4%，因此我們定義單月上漲超15%的月份為油價超越斜率閾值的重要時點。
關(guān)于粘度閾值，經(jīng)濟視角下三至六個月的年化環(huán)比增長率是常用的觀察通脹動能的方式，量化視角下，多數(shù)策略常用60左右均線（季線）來識別趨勢邊界。Moskowitz, Ooi, and Pedersen (2012)研究指出1個月包含較多噪音（流動性沖擊、短期反應(yīng)過度、技術(shù)性摩擦等），3個月為“短期動量”向“中長期動量”的中間節(jié)點。由此，我們定義連續(xù)三個月的油價上漲為油價超越粘度閾值的重要時點。
首先來看歷史上不同油價“水平閾值”下的資產(chǎn)表現(xiàn)。分組對比顯示，油價絕對水平區(qū)間與美股（納指、標普500）形成倒U型關(guān)系，納指在“中油價區(qū)間”表現(xiàn)最好，進入后的當(dāng)月與下月平均漲幅為2.61%。我們理解，此時相當(dāng)于經(jīng)濟進入“金發(fā)姑娘”狀態(tài)，美股與油價維持約0.2左右的溫和正相關(guān)性，美債與油價維持約-0.2左右的溫和負相關(guān)性。權(quán)益總體將油價上漲視為“溫和通脹”以及下游制造業(yè)具備轉(zhuǎn)嫁該成本的能力。美債收益率同樣在“中油價區(qū)間”反應(yīng)溫和通脹，進而出現(xiàn)小幅上行。值得注意的是，高油價對美股與美債的歷史影響分化，美股更重視盈利，
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