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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響公司主力產(chǎn)品下滑、同時(shí)費(fèi)用剛性導(dǎo)致盈利承壓，25年AestheFill貢獻(xiàn)2億收入，關(guān)注后續(xù)表現(xiàn)及肉毒產(chǎn)品銷售進(jìn)展。
　　投資要點(diǎn)：
　　考慮公司原有主力產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-28年EPS為4.76元（-2.02）、5.28元（-2.01）、5.80元，考慮公司作為醫(yī)美注射針劑上游龍頭，終端渠道建設(shè)及推新方法論成熟，中長(zhǎng)期自研及收購(gòu)產(chǎn)品管線接力增長(zhǎng)、有望逐步迎來(lái)拐點(diǎn)，給予26年35xPE，目標(biāo)價(jià)166.67（-55.58）元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，公司業(yè)績(jī)下滑。2025年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)24.53、12.91、10.99億元同比-18.94%、-34.05%、-41.30%，對(duì)應(yīng)25Q4營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)5.88、1.98、1.22億元同比-9.61%、-46.85%、-64.14%，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響核心產(chǎn)品承壓同時(shí)費(fèi)用相對(duì)剛性，公司業(yè)績(jī)下滑。25年公司毛利率92.70%同比-1.94pct，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，銷售費(fèi)用率15.77%同比+6.62pct、公司增加銷售人員及會(huì)議等銷售支出，管理費(fèi)用率7.44%同比+3.38pct、研發(fā)費(fèi)用率14.67%同比+4.63pct，因費(fèi)用相對(duì)剛性同時(shí)并購(gòu)及投資增加中介費(fèi)用，公司2025年凈利率53.07%同比-11.59pct、25Q4凈利率33.04%同比-24.05pct，盈利承壓。
　　溶液類及凝膠類營(yíng)收下滑，并購(gòu)AestheFill貢獻(xiàn)增量。分產(chǎn)品看，2025年公司溶液類（嗨體為主）、凝膠類（濡白為主）營(yíng)收12.65、8.9億元同比-27%、-27%，溶液類、凝膠類毛利率93.11%、97.32%同比-0.65、-0.65pct，受競(jìng)爭(zhēng)影響核心產(chǎn)品下滑；公司新增的凍干粉類注射產(chǎn)品（AestheFill）2025年貢獻(xiàn)營(yíng)收入2.08億元。
　　肉毒獲批，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善下有望迎來(lái)拐點(diǎn)。公司獨(dú)家代理的肉毒產(chǎn)品于2026年1月獲得藥品注冊(cè)證，收購(gòu)眾興美源、上海維脈布局上游醫(yī)美原料及醫(yī)美能量源設(shè)備領(lǐng)域，進(jìn)一步完善醫(yī)美全產(chǎn)業(yè)鏈布、拓寬產(chǎn)品矩陣。公司大力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)REGEN公司的收購(gòu)整合系統(tǒng)推進(jìn)國(guó)際化布局，關(guān)注后續(xù)新品及出海業(yè)務(wù)表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品表現(xiàn)不及預(yù)期、獲批進(jìn)度不及預(yù)期。