>> 申萬宏源-渝農(nóng)商行(601077)信貸提速、不良雙降，高股息彰顯更優(yōu)邊際-260326
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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事件：2025年實現(xiàn)營收286.5億，同比增長1.4%（9M25：0.7%），歸母凈利潤同比增長5.3%（9M25：3.7%）。4Q25不良率季度環(huán)比下降4bps至1.08%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升2.4pct至367%，業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)符合預(yù)期。
量增價穩(wěn)支撐營收、業(yè)績改善：2025年渝農(nóng)商行營收同比增長1.4%（9M25：0.7%），歸母凈利潤同比增長5.3%（9M25：3.7%）。從驅(qū)動因子來看，①規(guī)模擴張?zhí)崴儆行А耙粤垦a價”。2025年利息凈收入同比增長7.9%（9M25:6.9%），貢獻(xiàn)營收增速6.2pct，其中規(guī)模增長貢獻(xiàn)6.9pct、息差小幅拖累0.6pct。②投資收益高基數(shù)拖累，非息延續(xù)負(fù)增。非息收入同比下降24%（2024同比增速近30%），負(fù)貢獻(xiàn)利潤增速4.9pct，其中投資相關(guān)非息拖累3.8pct。③撥備繼續(xù)反哺業(yè)績，2025年正貢獻(xiàn)利潤增速5.1pct（9M25:4.8%），力度相對平穩(wěn)。
年報關(guān)注點：① 2026年為劉董事長履新首年，可期待更優(yōu)經(jīng)營表現(xiàn)。劉董事長提出“2027年底，資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤、ROE等核心指標(biāo)均能實現(xiàn)顯著突破”，2026年定義為“關(guān)鍵能力突破年”，經(jīng)營成效值得關(guān)注。②政信驅(qū)動貸款提速，存款增量份額本土頭位。4Q25貸款同比增長11.6%（3Q25：8.8%），全年新增830億（2024：376億）；2025存款同比增長9.2%（2024:5.1%），全年新增存款868億，零售定期仍占絕對主導(dǎo)但下半年活期存款占比邊際提升。③高撥備穩(wěn)固，不良雙降。4Q25不良率環(huán)比下降4bps至1.08%，測算2025年不良生成率0.57%（2024:0.69%），撥備覆蓋率環(huán)比提升2.4pct至367%。④分紅率提升，高股息優(yōu)勢進(jìn)一步突出。2025年分紅率提升0.2pct至30.7%，對應(yīng)26E股息率4.6%。
政信資產(chǎn)帶動信貸擴表提速，存款優(yōu)勢突出、增量份額穩(wěn)居全市第一：4Q25渝農(nóng)貸款同比增長11.6%（3Q25：8.8%），全年新增830億（2024：376億），租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)、基建類合計貢獻(xiàn)全年貸款增量的64%（全年合計增量532億，主要受益于2025重慶提速發(fā)展東風(fēng)，2024僅新增113億）。下一階段，借力“廣而深”的網(wǎng)點優(yōu)勢，在“深挖重點產(chǎn)業(yè)客群，提高全市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、特色產(chǎn)業(yè)覆蓋率”定調(diào)下，城區(qū)制造業(yè)貢獻(xiàn)也有望提升。負(fù)債端，2025存款同比增長9.2%（2024:5.1%），全年新增存款約870億（2024年：457億）、存款增量份額穩(wěn)居全市第一，貸存比則維持77.5%低位；結(jié)構(gòu)上看零售定期是絕對主力（貢獻(xiàn)全年存款增量的71%），但下半年活期存款占比較1H25提升1.2pct至25.3%，或源自全行主動優(yōu)化結(jié)構(gòu)及資本市場活躍的共同催化。
“資產(chǎn)定價穩(wěn)、負(fù)債成本降”助力息差基本平穩(wěn)：2025年渝農(nóng)商行息差同比僅微降1bp至1.60%，較9M25回升1bp。拆分來看，以涉政為主的投放結(jié)構(gòu)保證定價相對平穩(wěn)（2H25貸款定價較1H25回落13bps至3.57%），下半年存款結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加掛牌利率下行，帶動負(fù)債成本低位繼續(xù)改善（全年負(fù)債、存款成本同比分別下降31、28bps至1.55%、1.45%，其中2H25負(fù)債成本、存款成本環(huán)比分別下降16、14bps至1.48%、1.38%），對沖資產(chǎn)端降價影響。
不良實現(xiàn)雙降但按揭風(fēng)險有所暴露，高撥備保障業(yè)績及分紅穩(wěn)定性：4Q25渝農(nóng)商行不良率環(huán)比下降4bps至1.08%、不良貸款余額季度環(huán)比下降1.2億。關(guān)注率、逾期率同比分別下降4bps、13bps至1.42%、1.19%。測算2025年加回核銷后不良生成率0.57%（2024:0.69%），但關(guān)注到4Q25年化不良生成率有所走高（110bps，高于前三季度平均72bps），主因按揭風(fēng)險冒頭（4Q25按揭不良率較2Q25提升27bps至1.60%），但大力處置下經(jīng)營貸風(fēng)險有所化解（4Q25不良率較年中下降49bps至1.97%），零售端不良率整體較2Q25提升3bps至2.07%，對公端則保持0.55%極低不良率水平。風(fēng)險抵補能力方面，受益于分母端不良余額回落、撥備覆蓋率環(huán)比提升2.4pct至367%。
投資分析意見：核心管理層如期落地后，渝農(nóng)商行新三年提速發(fā)展目標(biāo)明確，2026年業(yè)績有望穩(wěn)步改善；短期資本市場波動，資金尋找避險資產(chǎn)，基于高股息、低估值特性亦可關(guān)注。預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤增速分別為8.8%、9.0%、9.3%（原預(yù)測2026-2027年為5.1%、9.5%，上調(diào)2026年息差預(yù)測，基于審慎考慮上調(diào)2027信用成本，新增2028年盈利增速預(yù)測）。當(dāng)前股價對應(yīng)2026年0.56倍PB，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：尾部風(fēng)險暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓。
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