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藥明生物
　　2025年利潤(rùn)率改善顯著，新技術(shù)+CMO驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期能見度，上調(diào)目標(biāo)價(jià)
　　2025年增勢(shì)延續(xù)，利潤(rùn)率顯著改善：2025年公司實(shí)現(xiàn)收入218.0億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)17%（2H25 +17%，藥明合聯(lián)以外業(yè)務(wù)+11% vs.1H25 +5% ）。全年毛利率提高5.0ppts至46.0% （ 2H25+6.1ppts），營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降1.1ppt；自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)70%以上，至23億元。展望2026年，管理層預(yù)計(jì)全年收入同比增長(zhǎng)13%-17%，并將實(shí)現(xiàn)正向自由現(xiàn)金流，全年資本開支約71億元。
　　長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯由規(guī)模擴(kuò)張向結(jié)構(gòu)升級(jí)+平臺(tái)變現(xiàn)演進(jìn)：復(fù)雜新機(jī)制分子逐漸成為核心增長(zhǎng)引擎：2025年新簽的209個(gè)項(xiàng)目中，雙/多抗及ADC占比達(dá)66%；全年贏得分子戰(zhàn)略下獲得的23個(gè)項(xiàng)目中，超半數(shù)為復(fù)雜生物分子。同時(shí)，跟隨分子戰(zhàn)略推動(dòng)更多項(xiàng)目向后期遷移、贏得分子戰(zhàn)略訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)貢獻(xiàn)CMO項(xiàng)目。我們認(rèn)為未來增長(zhǎng)能見度來自：1）未完成訂單總額增長(zhǎng)28%至237億美元，其中三年內(nèi)未完成訂單約45億美元；2）CD3 TCE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)超2.1億美元收入，未來里程碑和銷售提成有望持續(xù)增厚收入；3）2025年M端項(xiàng)目數(shù)量增至25個(gè)，預(yù)計(jì)2026年將完成超34個(gè)PPQ項(xiàng)目。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持中性評(píng)級(jí)：我們上調(diào)2026-27年利潤(rùn)預(yù)測(cè)、上調(diào)目標(biāo)價(jià)至35.8港元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)21倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，估值合理，維持中性評(píng)級(jí)