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事件：公司披露2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,540.78億元，同比增長(zhǎng)44.1%，對(duì)應(yīng)4Q25單季度凈利潤(rùn)為-137.26億元。公司全年合計(jì)股息預(yù)計(jì)為0.856元/股，同比增長(zhǎng)31.7%，對(duì)應(yīng)全年派息率為15.7%（2024：17.2%），業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。
　　新準(zhǔn)則專項(xiàng)分析：承保利潤(rùn)和投資利差雙輪驅(qū)動(dòng)改善凈利潤(rùn)水平，4Q25利差高位收窄。我們搭建新準(zhǔn)則分析框架顯示，2025年公司投資利差同增長(zhǎng)31%至1239.23億元（對(duì)應(yīng)4Q25單季為-201.44億元），主要系4Q25股債市場(chǎng)震蕩加劇，公允價(jià)值變動(dòng)損益明顯收窄，但不改全年向好趨勢(shì)。2025公司實(shí)現(xiàn)總/凈投資收益分別同比增速為25.8%/-1.0%，凈/總投資收益率為3.00%/6.09%（2024：3.47%/5.5%）；我們搭建的承保利潤(rùn)同比增長(zhǎng)131.8%至648.98億元，主要系2025長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升，采用VFA法的預(yù)期收益率折現(xiàn)率回暖，使得虧損組合同轉(zhuǎn)回（2025年虧損部分的確認(rèn)及轉(zhuǎn)回影響約49.80億元，而2024年同期為390.44億元，大幅減虧），期末合同服務(wù)邊際余額為7683.69億元，較年初增加3.5%。期末公司歸母凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)16.8%至5952.05億元，2025年公司ROE為27.8%，同比+6.2個(gè)pct.。
　　新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）量質(zhì)雙升，同比增長(zhǎng)35.7%，其中個(gè)險(xiǎn)/多元渠道同比增速分別為25.5%/169.3%。歸因來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)達(dá)2340.79億元，同比小幅上升9.3%，NBVMargin提升至23.8%（2024：17.3%），主要得益于：1）公司積極降本增效，落實(shí)銀保渠道“報(bào)行合一”并著力于個(gè)險(xiǎn)渠道探索傭金遞延；2）歷經(jīng)多輪預(yù)定利率下調(diào)，公司綜合負(fù)債成本穩(wěn)中有降；3）大力推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)在首年期交保費(fèi)中的占比近半壁江山。
　　個(gè)險(xiǎn)仍是核心主力渠道，銀保貢獻(xiàn)明顯攀升。從渠道貢獻(xiàn)來(lái)看，2025個(gè)險(xiǎn)/團(tuán)險(xiǎn)/銀保/其他渠道對(duì)新單貢獻(xiàn)分別為47%/11%/25%/17%（2024：56%/12%/14%/18%）。個(gè)險(xiǎn)渠道隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷改善，優(yōu)增人力同比增長(zhǎng)40.0%。銀保渠道新單出單網(wǎng)點(diǎn)達(dá)7.7萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)25.9%，客戶經(jīng)理人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)53.7%。
　　EV增速略低于預(yù)期，股基投資占比創(chuàng)歷史新高。2025年末公司EV較年初提升4.8%，年化ROEV達(dá)8.7%，投資回報(bào)偏為正向貢獻(xiàn)（+ 4.8pct.）但債市公允價(jià)值浮虧拖累EV綜合口徑下市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整（-6.9pct.）。期末公司險(xiǎn)資運(yùn)用余額為7.4萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)12.3%。股票和基金（不包含貨幣市場(chǎng)基金）配置比例由1H25的13.6%進(jìn)一步攀升至年末的16.9%，F(xiàn)VOCI股票余額較年初增加286.4%至2324.47億元，占比為27.8%（2024:12.0%），公司積極踐行長(zhǎng)錢長(zhǎng)投，我們預(yù)計(jì)未來(lái)估值與業(yè)績(jī)受資本市場(chǎng)彈性進(jìn)一步加大。
　　投資建議：現(xiàn)金分紅略超預(yù)期，投資利差年末收窄。結(jié)合權(quán)益市場(chǎng)年初以來(lái)震蕩加劇且公司進(jìn)一步加大權(quán)益類配置比例，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤(rùn)為1068.93、1199.78和1326.97億元，同比增速為-30.6%、12.2%和10.6%（原2026-2027預(yù)測(cè)為1190.96和1412.43億元，并新增2028年預(yù)測(cè)），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，研報(bào)測(cè)算及更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)