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瑞豐銀行2025年歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、PPOP分別同比+2.3%、+0.5%、+1.1%，增速較1-9月-3.6pct、-0.5pct、+0.4pct。2025年ROE、ROA分別同比-0.63pct、-0.02pct至10.20%、0.91%。公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)主要受非息擾動(dòng)。本次年報(bào)業(yè)績(jī)亮點(diǎn)包括貸款擴(kuò)張?zhí)崴?，息差回升，中收大幅增長(zhǎng)。公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型切實(shí)有效、業(yè)務(wù)拓展空間廣闊，我們維持買入評(píng)級(jí)。
　　規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)健，息差穩(wěn)步回升
　　2025年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+9.5%、+7.8%、+9.5%，較9月末+0.6pct、+1.0pct、-0.8pct，信貸投放提速，Q4新增貸款76.6億元，主要受開(kāi)門紅營(yíng)銷前置影響，其中Q4單季度對(duì)公、零售、票據(jù)分別占比35%、10%、55%。2025年末存款活期率較9月末-0.6pct至22.1%，活期存款比例略有下降。2025年凈息差為1.50%，較上半年提升4bp，其中貸款收益率環(huán)比25H1下行52bp，存款成本率受益于負(fù)債成本管控優(yōu)化37bp，有效對(duì)沖資產(chǎn)端下行壓力。
　　中收增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其他非息波動(dòng)
　　2025年手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比+207.4%，增速較1-9月+44.7pct，財(cái)富管理戰(zhàn)略成效顯著。其他非息收入同比-22.9%，降幅較前三季度擴(kuò)大1.7pct，主要受公允價(jià)值變動(dòng)收益減少拖累，債市波動(dòng)對(duì)非息收入形成階段性沖擊。公司持續(xù)推進(jìn)“一基四箭”區(qū)域發(fā)展策略，越城與義烏地區(qū)快速發(fā)展，2025年?duì)I收占比分別為14.6%、4.9%。年末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為13.85%、12.65%，較9月末-0.20pct、-0.20pct，主要受分紅及風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)擴(kuò)張影響。
　　資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)，對(duì)公整體穩(wěn)健
　　2025年末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.99%、327%，較9月末+1bp、-19pct，不良率略有波動(dòng)但撥備仍維持較高水平。撥貸比較H1末-0.11pct至3.23%。關(guān)注率較H1末+35bp至1.96%，前瞻風(fēng)險(xiǎn)有所波動(dòng)，需關(guān)注后續(xù)遷徙趨勢(shì)。對(duì)公不良率較H1末持平于0.41%，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，零售不良較H1末+14bp至1.99%。從邊際指標(biāo)來(lái)看，Q4年化信用成本0.30%，同比+8bp；Q4年化不良生成率0.46%，環(huán)比提升27bp，關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。
　　給予26年目標(biāo)PB 0.67倍
　　鑒于非息收入波動(dòng)，我們預(yù)測(cè)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為20.2/20.8/21.6億元（較前值-6%/-8%），同比增速2.5%/3.2%/4.0%，26年BVPS預(yù)測(cè)值10.85元（前值25年BVPS10.14元），對(duì)應(yīng)PB 0.51倍?？杀裙?6年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值0.54倍，公司"一基四箭"戰(zhàn)略路徑清晰、業(yè)務(wù)拓展空間廣闊，應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，給予26年目標(biāo)PB 0.67倍，目標(biāo)價(jià)7.27元（前值25年目標(biāo)PB0.70倍，目標(biāo)價(jià)7.10元），維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。