>> 申萬宏源-瑞豐銀行(601528)“一基四箭”開辟增長新曲線，首提中期分紅重視股東回報(bào)-260327
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：2025年實(shí)現(xiàn)營收44.1億，同比+0.5%（9M25：1.0%）；歸母凈利潤19.7億，同比+2.3%（9M25：5.8%）；4Q25不良率季度環(huán)比微升1bp至0.99%；撥備覆蓋率季度環(huán)比下降18.5pct至327%。
貸款提速、息差企穩(wěn)促利息凈收入增速改善，但非息擾動(dòng)營收表現(xiàn)：2025年瑞豐銀行營收同比增長0.5%（9M25：1.0%），歸母凈利潤同比增長2.3%（9M25：5.8%），凈利潤增速略低于我們預(yù)期。從驅(qū)動(dòng)因子來看，①息差企穩(wěn)、信貸擴(kuò)張?zhí)崴?，推?dòng)利息凈收入正貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升至5.7pct：2025年貸款同比增長7.8%（3Q25：+6.8%，yoy），疊加息差企穩(wěn)（2025年息差與2024年持平為1.50%），推動(dòng)利息凈收入實(shí)現(xiàn)8.3%同比增長（9M25：6.1%）。②金融工具公允價(jià)值波動(dòng)下，非息收入的負(fù)貢獻(xiàn)度加大。2025年非息收入同比下降16.4%、負(fù)貢獻(xiàn)營收5.2pct。其中，公允價(jià)值同比減少2億（同比下降172%）是主要拖累。③撥備繼續(xù)反哺業(yè)績，但反哺力度不及9M25：2025年撥備正貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)鏊?.3pct （9M25：+11.7pct），對(duì)應(yīng)2025年凈利潤同比增速較9M25放緩。
年報(bào)關(guān)注點(diǎn)：①以“一基四箭”區(qū)域發(fā)展策略拓展新空間，四季度信貸增長提速。4Q25貸款同比增速（7.8%）較3Q25提升1個(gè)百分點(diǎn)；從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，4Q25越城、嵊州貸款分別同比增長7.9%、10.5%，增速快于總貸款（7.8%）和柯橋（7.7%）。②前瞻性加大零售風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)、出清。4Q25不良率環(huán)比微升1bp至0.99%，其中，4Q25零售貸款不良率較2Q25提升14bps至1.99%；但整體不良率絕對(duì)水平處于低位、預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可控。③提升分紅比例，擬新增中期分紅。2025年擬現(xiàn)金分紅4.12億元，占?xì)w普凈利潤比例為20.96%（2024：20.42%）；此外，公司公告，提請(qǐng)2026年中期利潤分配方案（尚待股東會(huì)審議），中期分紅落地值得期待。
面對(duì)零售弱需求的客觀現(xiàn)實(shí)，“一基四箭”賦能信貸新增長點(diǎn)。2025年信貸新增96億（1H25/2H25分別新增32/64億）。結(jié)構(gòu)來看，對(duì)公（不含票據(jù)）依然是核心增量，全年新增89億；票據(jù)壓降9億（1H25壓降36億）以優(yōu)化息差表現(xiàn)；2H25零售信貸新增11億，同比依然少增20億。從區(qū)域投放情況來看，義烏、越城、濱海、嵊州“四箭”區(qū)域貸款總額新增約40億，占新增貸款總額約39%。
息差止跌企穩(wěn)，負(fù)債端成本下行對(duì)沖資產(chǎn)定價(jià)壓力。2025年息差與2024年持平為1.50%、較1H25提升4bps。息差企穩(wěn)回升主要源自負(fù)債端成本改善，尤其是受益于存款掛牌利率下調(diào)，2025年存款付息率同比下降37bps、較1H25下降11bps至1.83%。而資產(chǎn)端，面對(duì)定價(jià)尚難提振形勢（2025年對(duì)公、零售貸款收益率依然較1H25下行11bps、13bps），主動(dòng)大力置換低收益票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)，全年票據(jù)貼現(xiàn)日均余額同比下降25%，驅(qū)動(dòng)貸款收益率降幅趨緩、2025年貸款收益率較1H25下行8bps。
零售不良邊際承壓，繼續(xù)加快風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)、加大處置力度：4Q25不良率環(huán)比微升1bp至0.99%，但不良率絕對(duì)水平依然處于低位；測算2025年加回核銷回收后的年化不良生成率為0.45%（9M25：0.38%）。從不良分項(xiàng)來看，4Q25零售貸款不良率較2Q25提升14bps至1.99%；對(duì)公貸款不良率較2Q25下降4bps至0.34%。我們認(rèn)為零售客群資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)抬升是行業(yè)趨勢，但瑞豐銀行靠前、主動(dòng)加大處置力度，2025年核銷及轉(zhuǎn)出貸款6.14億（2024年核銷及轉(zhuǎn)出5.04億）；同時(shí)從源頭嚴(yán)控新增風(fēng)險(xiǎn)，在考核中增加“新增客戶五級(jí)不良率”考核指標(biāo)。
投資分析意見：瑞豐銀行依托“一基四箭”，拓寬展業(yè)邊界來補(bǔ)位尚未逆轉(zhuǎn)的零售弱需求；重視息差管控，在強(qiáng)化存款成本管控的同時(shí)壓降票據(jù)以實(shí)現(xiàn)息差的企穩(wěn)，推動(dòng)利息凈收入表現(xiàn)向好。公司2025年提升分紅率并首提中期分紅，更重視股東回報(bào)。若實(shí)體需求改善，資產(chǎn)端彈性有望助力業(yè)績回暖，積極關(guān)注后續(xù)參股農(nóng)商行進(jìn)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤增速分別為3.7%、4.8%、5.8%（原預(yù)測2026-2027年為5.5%、6.6%，基于審慎考慮上調(diào)2026、2027年信用成本，新增2028年盈利增速預(yù)測）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026年0.51倍PB，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓。
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