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業(yè)績(jī)依然承壓，但毛利率邊際修復(fù)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入369億元，同比-20%，仍受2022年以來簽約銷售規(guī)模下降影響；歸母凈利潤3.0億元，同比-68%，歸母凈利潤占凈利潤整體的比重為56%，同比下降23pct。2025年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率0.8%，同比下降1.3pct；銷售費(fèi)率同比增加0.5pct至3.5%，管理費(fèi)率1.7%保持平穩(wěn)；但毛利率同比提升0.3pct至8.7%，隨著2022年以來獲取的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算期，預(yù)期后續(xù)利潤率將企穩(wěn)回升。2025全年每股派息0.035港元，雖然同比-65%，但派息比例提升至36%。
　　銷售規(guī)模下滑但行業(yè)排名提升，保持下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)全口徑簽約銷售額322億元，同比-20%，行業(yè)排名第22，同比提升3個(gè)名次；其中合聯(lián)營銷售額16億元，占比下降至5%；權(quán)益銷售額280億元，占比提升至87%，行業(yè)排名第20；銷售面積294萬㎡，同比-16%；銷售均價(jià)10955元/㎡，同比-5%，其中住宅銷售均價(jià)11939元/㎡。2025年，公司堅(jiān)持“中而美”發(fā)展定位，保持下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，憑借運(yùn)營實(shí)力、品牌美譽(yù)和產(chǎn)品力，在21個(gè)城市的銷售額位列當(dāng)?shù)豑op3，在蘭州、銀川、贛州、泰州和吉林5個(gè)城市的市占率超過20%。2025年，公司套均交付面積183 ㎡，同比+6%，滿足二線和強(qiáng)三線城市改善客群需求。
　　投資強(qiáng)度提升，拿地趨于積極。2025年，公司繼續(xù)堅(jiān)持“主流城市、主流地段、主流產(chǎn)品”的投資策略，新增土儲(chǔ)建面293萬㎡，同比+146%，其中底價(jià)獲取建面占比為73%；拿地總價(jià)117億元，同比+124%，其中權(quán)益地價(jià)占比為90%；以拿地金額/銷售額計(jì)算的投資強(qiáng)度為36%，同比提升23pct；新增貨值335億元，相對(duì)全口徑銷售額計(jì)算貨值補(bǔ)充率為104%；以當(dāng)年銷售均價(jià)/新增土儲(chǔ)樓面價(jià)計(jì)算的房地比為2.7，留存合理利潤空間。截至2025年末，公司總土儲(chǔ)建面為1199萬㎡，同比-13%，但降幅已較2022-2024年收窄，且剔除已售未結(jié)后也有974萬㎡，相對(duì)銷售面積的覆蓋率為3.3倍，仍充裕；總土儲(chǔ)權(quán)益比為86%，同比持續(xù)提升。
　　公司財(cái)務(wù)狀況健康，融資成本降低。2025年，公司實(shí)現(xiàn)銷售回款336億元，回款率為104%；商業(yè)物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）實(shí)現(xiàn)收入5.4億元，同比+7%，助力穩(wěn)健經(jīng)營；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為22億元，連續(xù)四年為正。截至2025年末，公司總資產(chǎn)為1187億元，同比-8%，凈資產(chǎn)為380億元，同比+1%，資產(chǎn)負(fù)債率自成立以來首次降至70%以內(nèi)；貨幣資金為268億元，占總資產(chǎn)的23%；現(xiàn)金短債比為1.8，剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率為61%，凈負(fù)債率為32%，三道紅線保持“綠檔”且均持續(xù)改善。2025年，公司加權(quán)平均融資成本3.4%，同比下降0.7pct，其中境內(nèi)加權(quán)平均融資成本降至3.1%，境外加權(quán)平均融資成本降至3.7%。
　　投資建議：考慮到公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算規(guī)模和存貨價(jià)值的下行壓力，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2027年?duì)I業(yè)收入分別為306/293億元（原值為315/320億元），歸母凈利潤分別為4.1/5.3億元（原值為4.7/5.0億元），對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.12/0.15元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為18.8/14.6倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松效果和延續(xù)性不及預(yù)期；新房銷售規(guī)模不及預(yù)期、房?jī)r(jià)下跌幅度超預(yù)期；公司銷售回款節(jié)奏、毛利率水平、存貨價(jià)值不及預(yù)期。