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事件：古茗25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.1億元，同比+46.9%；歸母凈利潤(rùn)31.1億元，同比+110.3%。其中，25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.5億元，同比+16.1%；歸母凈利潤(rùn)14.8億元，同比+24%。
　　單店表現(xiàn)韌性強(qiáng)，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)均同比增長(zhǎng)。25年銷(xiāo)售商品及設(shè)備/加盟管理服務(wù)/直營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售收入分別為102.69/26.28/0.16億元，分別同比+46.1%/+50.2%/+14.7%。25年公司總GMV達(dá)327.32億元，同比+46.1%。量?jī)r(jià)拆分看，全年總出杯量19.05億杯，同比+43.4%，杯單價(jià)約17.18元，同比+1.9%。單店層面，全年單店GMV達(dá)286.2萬(wàn)元，同比+21.3%，其中單店出杯量16.66萬(wàn)杯，同比+19.0%。單店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于成功推出廣受消費(fèi)者歡迎的新產(chǎn)品、擴(kuò)大產(chǎn)品種類(lèi)（尤其是咖啡飲品）以及外賣(mài)平臺(tái)補(bǔ)貼等因素。
　　25年開(kāi)店速度顯著加快，門(mén)店數(shù)突破1.3萬(wàn)家。截至25年末，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)13,554家，較24年末凈增3,640家；全年新開(kāi)4,292家，關(guān)閉652家。分城市線(xiàn)看，一線(xiàn)/新一線(xiàn)/二線(xiàn)/三線(xiàn)/四線(xiàn)及以下城市門(mén)店數(shù)分別為416/2,079/3,741/3,885/3,433家，分別凈增加134/398/881/1,217/1,010家。截至25年末加盟商數(shù)量為6,675名，全年凈增1,807名。公司26年開(kāi)店數(shù)量預(yù)計(jì)維持在25年水平，核心圍繞門(mén)店結(jié)構(gòu)優(yōu)化與模型升級(jí)推進(jìn)：一方面持續(xù)新店開(kāi)拓、老店選址優(yōu)化及門(mén)店翻新，提升六代店占比，并計(jì)劃在26H2推出七代店新形象；另一方面，25H2及26H1新店堂食業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于老店，為歷史首次，驗(yàn)證門(mén)店模型質(zhì)量大幅提升。區(qū)域布局上，26年將重點(diǎn)深耕兩廣、云貴川、華北等低密度省份；北方市場(chǎng)（含陜西、河北）新店表現(xiàn)較好，但公司仍將維持穩(wěn)健擴(kuò)張節(jié)奏，暫不采取快速放量策略。
　　毛利率提升及規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)核心盈利能力改善。25年公司毛利率為33.0%，同比+2.4pcts。費(fèi)用方面，得益于收入的快速增長(zhǎng)，各項(xiàng)費(fèi)用率均有下降，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。25年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為5.4%/2.8%/1.7%，分別同比持平/-0.7/-0.9pcts。毛利率和費(fèi)效比的共同改善，推動(dòng)25年經(jīng)調(diào)整核心利潤(rùn)率同比+3.8pcts至21.7%。此外，公司25年實(shí)現(xiàn)5.57億元的金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)收益，主要為上市前發(fā)行的可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)所致，顯著增厚了25年歸母凈利潤(rùn)。
　　咖啡品類(lèi)快速放量，成為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司在核心茶飲業(yè)務(wù)外，積極拓展咖啡品類(lèi)，將其作為提升單店收入和盈利能力的重要抓手。憑借成熟的供應(yīng)鏈和門(mén)店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，公司在下沉市場(chǎng)推出高性?xún)r(jià)比咖啡產(chǎn)品，并持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，25年全年上新27款咖啡飲品。截至25年末，超過(guò)12,000家門(mén)店已配備咖啡機(jī)，覆蓋率大幅提升。咖啡當(dāng)前日銷(xiāo)約80杯，26年目標(biāo)提升50%以上，“苦盡柑來(lái)”拿鐵為代表的差異化產(chǎn)品路徑驗(yàn)證成功，果咖類(lèi)產(chǎn)品將于26年集中發(fā)力。咖啡業(yè)務(wù)有效利用了門(mén)店晨間等閑置時(shí)段，拓寬了消費(fèi)場(chǎng)景和用戶(hù)群體，對(duì)單店GMV增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要看點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到茶飲需求較旺盛，公司咖啡業(yè)務(wù)進(jìn)展較好，我們上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)分別至32.04/39.02元（分別上調(diào)24%/27%），引入2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為45.55億元，折合EPS為1.35/1.64/1.92元，對(duì)應(yīng)PE分別為17X/14X/12X。公司為平價(jià)現(xiàn)制茶飲的龍頭品牌，具備較強(qiáng)的冷鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，區(qū)域加密策略下門(mén)店擴(kuò)張穩(wěn)扎穩(wěn)打，且下一步會(huì)考慮向海外進(jìn)行擴(kuò)張。我們看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。